[THE COMPASS] 니어스랩·케이뱅크, FI ‘눈치’ 평행이론…삼성증권 ‘오버 프라이싱’ 도마 위

[한국금융신문 이성규 기자] 고평가 논란에도 상장을 강행한 니어스랩의 주가가 상장 8거래일만에 공모가 대비 30% 폭락했다. 상장 주관을 담당한 삼성증권의 프라이싱 능력에 대한 신뢰 문제도 수면위로 떠오르고 있다. 삼성증권은 올해 기업공개(IPO) 대어 중 하나로 꼽혔던 케이뱅크 주관 업무도 담당했다. 케이뱅크 역시 공모가를 크게 하회하고 있다. 니어스랩과 케이뱅크는 재무적투자자(FI) ‘눈치’라는 공통점이 존재하면서 ‘맞춤형 공모가’라는 비판도 나온다.

2일 투자은행(IB) 업계에 따르면 지난달 24일 코스닥 시장에 상장한 드론 방산 기업 니어스랩은 이날 2만8500원에 거래를 마쳤다. 니어스랩 공모가는 4만1200원으로 불과 8거래일만에 약 31% 폭락했다.

시장 부진을 탓하기도 어렵다. 코스피와 코스닥 지수 모두 니어스랩 상장 당시와 유사한 수준에 머물러 있기 때문이다.
상장 초기 기업은 정보 부족, 초기 유동성 문제 등으로 주가가 불안해질 수 있다. 하지만 니어스랩은 상장 전부터 고평가 논란이 지속됐고 증시 입성을 강행했다.

고평가 논란은 비교대상 그룹부터 시작됐지만 근본적으로는 재무적투자자(FI)의 전환가액과 연결된다.

니어스랩은 당초 목표 실적 미달로 FI들의 전환가액이 최초 가액의 70% 수준인 주당 2만2000원으로 하향 조정됐다. 이에 따라 FI 보통주 전환 지분은 1.4배로 늘었으나 핵심은 연 7% 복리이자가 붙은 상환청구권(풋옵션)이었다.

만약 FI들이 보통주로 전환하지 않는다면 니어스랩이 연 7% 이자를 포함해 투자금을 상환해야 했다. FI들이 자발적으로 보통주 전환을 유도하기 위해서는 상장 후 주가가 최소 2만9000원(리픽싱 가액 2만2000원, 연 복리 7% 4년 적용)이어야 한다는 계산이 나온다.

니어스랩의 희망 공모가 밴드는 3만~4만1200원이었다. 2차례 정정 공시에서 적용 평균 주가수익비율(PER)과 가중평균자본비용(WACC) 등은 바뀌었지만 희망 공모가 밴드만큼은 불변이었다.
공모가 밴드를 유지한 핵심은 다름 아닌 ‘할인율’이다. 고평가 논란이 지속되면서 비교 평가 지표는 낮췄지만 할인율을 기존 38.59~55.28%에서 22.85~43.82%로 대폭 낮춰 대응했다.

삼성증권, 케이뱅크 IPO 주관…공통점은 ‘FI와 할인율’

최종 공모가 산정 과정에서 적용되는 할인율은 해당 시기에 상장하는 업계 전반 ‘평균’을 사용한다. 하지만 이 수치를 반드시 적용할 필요는 없다. 주관사의 기업에 대한 전망 등에 따라 달리 적용할 수 있다.

문제는 할인율이 ‘고무줄 가치평가’의 근간이라는 점이다. 과거 SK쉴더스 등이 대표적인 사례였으며 삼성증권이 단독주관한 니어스랩 역시 할인율이 희망 공모가 밴드를 방어하는 수단으로 사용됐다.

니어스랩과 케이뱅크의 공통점 중 하나는 ‘FI 약정’에 있다. 케이뱅크 희망 공모가 밴드 역시 FI들이 투자한 기간(4년 8개월)과 연 8% 수익률 보장 조건과 맞물린다.

케이뱅크는 IPO 삼수생이자 시장 반응도 뜨겁지 않았다. 결국 기존에 계획한 규모와 비교해 매출 물량을 축소해 시장에 입성했다. 이 과정에서 구주매출은 3000만주로 전체 매출의 50%에 달했다.

일반적인 할인율(20~30%)를 적용했다면 납득이 될 수 있지만 케이뱅크는 7.56~19.32%라는 상당히 낮은 할인율로 최종 공모가가 산출됐다.

주관사인 삼성증권이 기업이 FI와 맺은 조건 등을 고려해 공모가를 산정했다는 의구심이 지속되는 이유다.

가치 적정성 문제는 차치하더라도 ‘할인율’이 적용된 기업가치보다 시장가가 단기간에 큰 폭으로 하락했다는 점이 더 큰 문제다. 삼성증권 프라이싱 능력에 대한 신뢰가 낮아질 수밖에 없는 대목이다.

투자은행(IB) 관계자는 “밸류에 대한 정답은 없고 오직 논리의 싸움”이라며 “계속되는 할인율 논란과 관련된 문제는 논리적 측면 주관사들의 주장이 설득력이 없다는 것”이라고 질타했다. 그는 “상장 초기 기업에 대한 정보비대칭 등을 고려해 할인을 적용했음에도 주가가 급락하는 것에 대해 다양한 보완이 필요하다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com