[DCM] KCC글라스, ‘알짜’ 타이틀 무색…’화학 위기’ 오버랩

[한국금융신문 이성규 기자] KCC글라스가 ‘알짜 사업’이라는 타이틀이 무색할 정도로 기업가치가 크게 하락했다. 수익성 악화에 차입금까지 늘면서 신용도까지 흔들리는 모습이다. 투자 대비 자금회수가 원활하지 않으면서 자산배치 및 효율성 전략이 유효한지 의문까지 늘고 있다. 현금흐름 회복 기대감이 낮아지면서 상환능력 기준이 유동성에 더욱 집중되고 있다.

3일 투자은행(IB) 업계에 따르면 KCC글라스는 이날 1000억원 규모 공모 회사채 발행을 위한 수요예측을 진행한다. 만기는 3년물 단일물로 구성됐으며 수요예측 결과에 따라 최대 1500억원까지 증액 발행한다.

희망금리밴드는 3년물 개별민평금리 평균에 030~+30bp(1bp=0.01%포인트)를 가산해 제시했다. 조달된 자금은 채무상환(500억원)과 운영자금(500억원)에 쓰인다. 대표주관 업무는 NH투자증권과 KB증권이 담당한다.
KCC글라스는 작년 3분기 기준 영업이익은 -533억원으로 적자 전환했다. 상각전영업이익(EBITDA)는 406억원으로 흑자를 유지했지만 2024년 말 1520억원 대비 크게 감소했다.

시계열을 넓혀 보면 EBITDA는 2021년 2554억원을 기록한 이후 꾸준히 하락세다. 감가상각 등을 고려해도 본질적으로 낮아진 수익성이 현금흐름을 갉아먹고 있다는 뜻이다.

과거 KCC글라스는 인적분할(2020년) 전만 해도 KCC 내 알짜 사업으로 통했다. 하지만 2022년 이후 동남아시아와 중국산 저가 유리 공세에 밀려 수익성이 악화됐다. 영업이익이 적자로 돌아서면서 ‘알짜’ 타이틀은 무색해진 상황이다.

‘화학 위기’ 데자뷰…투자 타이밍 미스

국내 화학 산업은 글로벌 초과공급과 중국 저가 공세에 구조적으로 흔들렸다. 설비 산업인 탓에 즉각 대응이 어려웠고 그 충격 역시 상당했다. KCC글라스는 화학 산업에 비하면 덩치는 극히 작은 편이다. 따라서 규모 측면 직접적인 비교는 어렵지만 원가절감이 또 다른 승부처라는 점은 유사하다.

KCC글라스가 인도네시아로 생산기지를 옮긴 것도 생산단가를 낮춰 저가 공세에 대응하기 위한 전략이었다. 그러나 투자 타이밍 자체는 좋지 않았다. 지난 2022년 말 기준 6.1% 수준이었던 투하자본수익률(ROIC)은 6.1%에서 2024년 2.4%로 낮아졌고 작년 3분기말에는 마이너스(-)로 전환했다.
ROIC는 세후순영업이익을 투하자본(영업활동에 사용된 자산)으로 나눈 수치다. 세부적으로 보면 2022년부터 KCC글라스의 현금및현금성자산이 기존 600억원대에서 2500억원까지 크게 늘었다.

ROIC 상승은 늘어난 현금및현금성 자산 탓도 있다. 재무완충력을 확보해야 하는 입장이 된 것이다. 그만큼 운전자본과 투자자금 소요에 민감해졌다는 의미다.

코스피 5000시대…밸류업 역행 KCC글라스

KCC글라스는 인도네시아 공장 투자가 일단락되면서 현금흐름이 개선이 전망된다. 다만 ‘성장’을 동반하는 의미와는 거리가 멀다. 앞서 언급한 것처럼 유리 산업 전반 경쟁 심화는 외형 확대보다는 원가절감에 집중할 수밖에 없다.

KCC글라스 주가는 지난 2021년을 정점으로 지속 하락세다. 코스피 지수가 5000선을 넘나드는 와중에도 밸류업과는 상당한 거리를 두고 있다. KCC글라스가 성장 산업이 아닌 탓에 고밸류를 받는 것은 어렵지만 투자 타이밍 미스와 그에 따른 현금흐름 악화가 오히려 ‘밸류다운’을 촉발했다.

KCC글라스 ‘알트만 Z-스코어’(제조업 기준 1.8 이하 부도 위험↑, 3.0 이상 안정적)는 지난 2024년 1.61을 기록했다. 작년 3분기 말 연환산 기준(매출액, 영업이익)으로는 1.49로 추가 하락했다. 시장이 지속적으로 경고음을 날리고 있는 동시에 경영 신뢰 또한 낮아지는 것이다.

알트만 Z-스코어는 신용등급과 달리 평가항목에 주가(시가총액)가 포함된다. 신용도 하락 트리거를 충족하면서 채권자 입장도 불안하지만 주주 또한 비우호적인 스탠스를 취하는 상황이다. KCC글라스가 부채형태 자금조달에 집중할 수밖에 없고 향후 자본형태 자금조달이나 지배구조 개편에 걸림돌이 발생할 수 있다.

한 자산운용사 채권운용역은 “KCC글라스 실적 개선에 큰 기대를 하지 않고 있다”며 “유동성이 충분하고 만기가 비교적 짧은 3년물이라는 점에서 부담이 크지 않다”고 말했다. 그는 “현재 KCC글라스 3년물 시장금리는 약 3.5%로 캐리(이자수익) 전략을 메인으로 하지만 실적 개선 시 시장금리가 낮아질 수 있어 투자메리트는 있다고 본다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com