[THE COMPASS] 유진투자증권, 빅웨이브로보틱스 ‘할인율’ 낮춰 ‘몸값’ 지키기…’고무줄’ 가치평가

[한국금융신문 이성규 기자] 기업공개(IPO)를 추진 중인 빅웨이브로보틱스가 가치 산정을 위한 비교대상 기업을 추가하면서 주당 평가액이 하락했다. 하지만 할인율이 축소되면서 희망 공모가는 종전과 같은 수준으로 유지됐다. 투자자들에게 돌아가야 할 안전마진을 공모가 유지에 활용했다는 비판이 나온다.

23일 투자은행(IB) 업계에 따르면 빅웨이브로보틱스는 최근 IPO 관련 정정신고서를 제출했다. 네번째 정정신고로 이전부터 가치평가 관련 논란이 끊이지 않았다.

이번 정정신고의 핵심은 비교대상 기업 추가다. 최종 비교기업군을 기존 4개사(유일로보틱스, 라온로보틱스, 유진로봇, 피앤에스로보틱스)에 해외 기업 2개사(Ubtech Robotics, Shenzhen Dobot) 확대 선정했다.
빅웨이브로보틱스가 영위하는 공정 및 공장 자동화 분야에서 사업 모델이 유사한 국내 상장사가 제한적인 탓이다. 그 결과 가치평가 지표로 산정한 주당매출액비율(PSR)은 기존 16.19배에서 15.41배로 하락했다.

그러나 희망공모가밴드는 종전 수준인 2만~2만4000원으로 유지됐다. 할인율이 기존 25.01%~37.46%에서 21.18%~34.27%로 축소된 탓이다.

‘고무줄’ 가치평가…공모가 신뢰 의문

IPO 할인율은 기업의 상장 초기 유동성 위험, 피어그룹 대비 규모 및 성장성 격차, 공모 투자자 유인 등을 위해 적용하는 일종의 안전마진이다. 신규 투자자의 향후 수익률을 결정하는 가장 큰 요인이라 할 수 있다.

그만큼 할인율에 대한 조정은 발행사와 주관사 관계를 넘어 시장 전체 이목이 쏠리는 지점이다.

빅웨이브로보틱스 할인율 축소는 선뜻 납득이 되지 않는다. 통상 국내 시장에서는 주관사들이 최근 상장한 유사 기업들의 평균 할인율 수준을 참고한다. 이번 정정신고가 나오기까지 신규 상장 기업(스팩 제외)은 없었다.
여기서 나오는 지적이 ‘고무줄’ 공모가다. 과거와 비교하면 금융당국은 IPO 관련 실사, 가치평가 비교대상 기업, 주관·인수수수료 등에 대해 깐깐한 잣대를 들이대고 있다. 그러나 최종 희망공모가밴드를 산정하는 할인율은 사실상 사각지대다.

대표주관사인 유진투자증권과 공동주관사인 미래에셋증권은 기존 공모가를 유지한 이유로 빅웨이브로보틱스의 펀더멘탈을 언급했다. 비교대상 기업 추가, 증시 변동성 확대로 주당평가액은 낮아졌지만 빅웨이브로보틱스의 본질은 변하지 않았다는 것이다.

주당평가액에 적용되는 할인율은 주관사 재량에 가깝다. 쉽게 말해, 평가액이 변경돼도 할인율 변경으로 대응할 수 있다는 뜻이다.

대표적인 사례가 SK쉴더스다. 과거 SK쉴더스는 IPO 과정에서 고평가 논란이 일자 비교기업을 교체했고 이 과정에서 평가액이 낮아졌다. 평가액이 내려가면 공모가도 하락해야 하지만 주관사는 할인율을 25.45%~40.32%에서 16.88%~33.39%로 축소했다. SK쉴더스는 수요예측 참패로 상장을 철회했고 이 과정에서 할인율 변경이 ‘가치 신뢰’에 영향을 미쳤다.

마지노선의 ‘2만2000원’…PSR·PER 괴리율은 확대

빅웨이브로보틱스 가치평가 논란의 출발점은 PSR 적용이다. 지난해 영업이익과 당기순이익 흑자전환에 성공했지만 외형 성장 등 시장점유율 확대와 선점을 고려해 PER이 선정되지 않았다.

문제는 PSR과 PER 기준 평가액 격차(정정 공시 후 기존 53.04%에서 64.24%로 확대)가 크다는 것이다. 산업 성장 초기 비용을 고려한 결과지만 PSR 선정부터 비교대상 기업 변경 등으로 불신은 더욱 확대되고 있다.

일각에서는 희망공모가밴드에 여러 이해관계가 반영돼 있다고 지적한다. 우선 스톡옵션이다. 빅웨이브로보틱스는 지난 3월 임직원들에게 총 5만1000주에 달하는 스톡옵션을 부여했다. 행사가격은 희망공모가밴드의 중간값인 2만2000원이다.

만약 PER 기준으로 공모가를 책정했다면 당장 임직원들이 기대할 수 있는 실익은 없다. 또 PSR 기준 낮아진 평가액 탓에 할인율을 조정하지 않으면 스톡옵션 행사가 상대적으로 어려워진다.

김민교 빅웨이브로보틱스 대표가 보유한 지분 중 10만주는 구주매출로 시장에 풀린다. 주당 2만2000원으로 공모가가 결정되면 김 대표가 손에 쥐는 자금은 22억원이다. PER을 적용할 경우 8억원으로 쪼그라든다.

반면, 유진투자증권이 빅웨이브로보틱스 신주인수권 10만주를 보유하고 있다는 점은 공모가 부풀리기 의혹을 일부 차단한다. 해당 신주인수권 행사가격은 확정공모가액이며 행사기간은 상장일로부터 3개월 이후 18개월 이내다.

만약 2만2000원으로 공모가액이 확정되고 향후 빅웨이브로보틱스 주가가 올라 3만원이 된다면 유진투자증권은 약 8억원(주당 차액 8000원 X 10만주)의 수익을 올린다. 이는 주관수수료(약 6억3000만원)를 상회하며 주관사 입장에서는 상장 후 주가를 공모가 위로 유지시켜야 하는 유인이 생긴다.

투자은행(IB) 관계자는 “할인율 변경은 시장 평균과 주관사 재량에 의존하는 경향이 높다”며 “할인율을 조정해서 희망공모가밴드를 유지하면 시장은 이미 가치가 정해져 있었다고 받아들여 그 평가에 대한 신뢰도가 떨어진다”고 말했다. 다만 “유진투자증권 입장에서 신주인수권은 향후 주가를 상방으로 유지해야 하는 유인이 있기 때문에 할인율 축소를 부정적으로만 볼 필요는 없다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com