[THE COMPASS] 가비아, ‘맥쿼리 VS 미리’ 어긋난 ‘멀티플 수싸움’

[한국금융신문 이성규 기자] 가비아 공개매수를 추진하는 맥쿼리자산운용이 미리캐피탈이 주장한 가치에 대해 반박하고 나섰다. 하지만 두 주체는 각각 ‘과거’와 ‘미래’ 실적을 기반으로 각각 밸류를 책정했다. 다른 출발점에서 출발한 만큼 평행선을 달리는 기업 가치 논쟁은 더욱 거세질 전망이다.

24일 맥쿼리자산운용은 가비아 공개매수 가격(4만8000원)에 대해 다각적인 분석을 통해 산정된 의미 있는 가격이라고 강조했다.

앞서 가비아 2대 주주인 미리캐피탈은 입장문을 통해 맥쿼리자산운용이 제시한 공개매수 가격이 지나치게 낮다고 주장했다. 이는 2027년 예상 기업가치 대비 상각전영업이익비율(EV/EBITDA) 8.5배, 2028년 6.4배에 불과하다는 지적이다. 글로벌 데이터 센터 기업들이 12~28배를 적용 받고 있으며 하단인 12배를 적용하면 최소 가치는 주당 6만6200원이 돼야 한다는 것이다.
반면, 맥쿼리자산운용은 미리캐피탈 계산 방식에 오류가 있다고 봤다. 가비아의 연결 EBITDA에는 자회사 지분율과 상관없이 실적이 100% 반영된다. 통상 EV는 기업의 시장가치와 순부채를 합산해 구한다.

만약 모회사가 자회사 지분을 100% 보유하고 있지 않다면 자회사의 비지배지분 가치만큼 EV에 더해야 한다. 이는 분모(연결 EBITDA)의 특성을 고려한 것이다. 실제로 가비아는 케이아이엔엑스(36.3%), 에스피소프트(39.1%), 엑스게이트(54.4%) 등 주요 자회사 지분을 절반 내외로 보유중이다.

한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 데이터 플랫폼 ‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’에 따르면 지난 14일 기준 가비아 비지배지분 가치는 약 3400억원 수준이다.

맥쿼리는 이번 공개매수 가격으로 제시한 ‘4만8000’원은 EV/EBITDA 15배 수준이라고 밝혔다. 가비아 시가총액 6442억원(1342만주 기준), 순부채 633억원(총부채 1658억원-현금성자산 1025억원)에 비지배지분 3400억원을 더하면 EV는 약 1조475억원이며 EBITDA는 698억원(15배 역산 기준)이다.

미리캐피탈이 가비아의 비지배지분 가치를 EV에 포함시키지 않았다고 가정하고 ‘6만6200원’(최소 멀티플 12배 기준)을 역으로 환산하면 EBITDA는 793억원이다.
여기서 확인할 수 있는 부분은 두 주체의 EBITDA 수치 격차다. 맥쿼리는 올해 1분기말 기준 직전 12개월 연결 실적을 기반으로 산출한 반면, 미리캐피탈은 미래 추정치를 근거로 삼았다.

맥쿼리자산운용 관계자는 “미리캐피탈이 EV에 비지배지분 가치를 합산했는지 여부는 알지 못한다”며 “자체 분석을 통해 미리캐피탈이 해당 부분을 반영하지 않았다고 추정한 것”이라고 말했다.

개선되는 FCF, 밸류 공방 도화선

더 컴퍼스에 따르면 가비아의 잉여현금흐름(FCF)은 지난 2023년과 2024년 적자에서 지난해 255억원 흑자로 전환했다. 올해 1분기 기준 FCF는 129억원이며 연환산 기준 571억원으로 추정된다.

대규모 투자가 일단락되면서 현금흐름이 가파르게 개선되는 것은 기업 가치 제고에 가장 긍정적인 신호다. 문제는 이러한 ‘긍정적’ 신호가 맥쿼리와 미리캐피탈 사이 가치 논쟁이 더욱 거세질 수 있다는 것이다.

FCF 개선 추세를 놓고 보면 과거 실적에 집중한 맥쿼리 측이 불리해진다. 미리캐피탈이 강조하는 부분이 미래 현금흐름이기 때문이다.

맥쿼리는 얼라인파트너스가 주장한 가비아의 자회사 케이아이엔엑스 가치에 대해서도 지적했다. 이에 대해 얼라인파트너스는 중복상장에 따른 가비아 할인 문제를 설명하기 위한 것일 뿐 공개매수 가격 적정성 평가 취지는 아니라고 반박했다.

얼라인파트너스는 최대주주가 다시 경영권을 유지하는 롤오버 구조에 대해 강조하며 이사회 의사결정 투명성을 강조했다. 폐쇄적 거래가 아닌 새 인수자 물색 등 공개적이면서도 투명한 평가가 필요하다는 입장이다.

투자은행(IB) 관계자는 “기업 가치라는 것은 답이 없다”며 “각 주체들이 멀티플 등을 활용해 대립하고 있는 만큼 세부 항목들을 살펴봐야 한다”고 말했다. 그는 “가비아는 FCF와 동시에 EBITDA도 개선되고 있고 최대주주의 우회적 경영권 강화도 문제가 될 수 있기 때문에 행동주의 펀드들에 더욱 힘이 실릴 수 있다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com