[자료] 지주회사, 새로운 국면 - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] ■ 삼성그룹 지배구조 모멘텀 소멸

지난 4월 28일 삼성전자는 약 26조원에 달하는 故 이건희 회장 유산의 사회 환원 및 상속 방안을 발표했다. 약 1조원은 감염병 예방, 소아암 및 희귀질환 환아를 위해 환원될 것이며 2만 3천여 점의 미술품은 국립 미술관 등에 기증하기로 결정했다.
故 이건희 회장 보유 상장 지분 중 삼성전자, 삼성물산, 삼성SDS는 법정비율(홍라희:이재용닫기이재용기사 모아보기:이부진닫기이부진기사 모아보기:이서현=1.5:1:1:1)로 상속됐으며 삼성생명 지분의 경우 이재용 50%, 이부진 16.7%, 이서현 16.7% 비율로 상속됐다.
삼성전자 지분 향방을 두고 상속세 재원 마련을 위한 지분 일부 매각, 삼성물산으로의 법인 증여 등 다양한 의견이 제시됐으나 오너가는 정공법을 선택했다. 막대한 세 부담은 불가피하나 이재용 부회장의 사법 리스크, 사회적 분위기 등을 고려한 선택으로 해석된다. 이로써 오너일가의 단순 지분율 이동으로 귀결돼 삼성전자에 대한 기존 지배력은 동일하다.
현재 삼성그룹의 지배구조는 ‘오너삼성물산삼성생명삼성저자기타 계열사’로 요약되며, 오너가의 삼성전자 직접 지분율은 5%에 불과하다. 하지만 1,2대 주주인 삼성생명과 삼성물산의 최대주주가 이재용 부회장이므로 오너 3세 중심의 지배구조 체제가 완성된 것으로 볼 수 있다.
오너3세 지배구조 체제 완성에도 금산분리, 보험업법 개정안 등의 외풍은 여전하다. 지주회사로의 전환은 금융회사 매각, 자회사 행위요건 강화 등을 고려 시 불가능하며, 삼성전자 지분율 확대 등 삼성물산을 통한 지배력 강화 시나리오 역시 한계가 있다. 따라서 보험업법 개정 등으로 삼성전자 지분 매각이 강제되지 않는 이상 당분간 현 체제를 유지할 것으로 예상된다.

결론적으로 삼성그룹 지배구조 개편을 둘러싼 다양한 투자 아이디어는 이번 상속이벤트를 끝으로 소멸됐다. 하지만 오너가 상속세 재원 마련을 위한 계열사 주주환원정책 강화 가능성은 여전히 유효하다. 우리는 삼성전자가 지난 연말 특별주주환원을 시작으로 특수관계인 및 모든 주주를 위한 강도 높은 주주환원정책 시행할 것으로 예상한다. 그 과정에서 삼성물산∙삼성생명의 간접 수혜도 기대 가능하다.

■ SK텔레콤 지배구조 개편 공식화

지난 4월 14일 SK텔레콤이 인적분할을 통해 SKT중간지주와 SKT사업회사 체제로 전환하는 지배구조 개편을 공식화했다. 통신업이라는 특수성 탓에 사업회사가 존속법인, 지주회사가 신설법인으로 재상장된다. 6월 이사회를 통해 구체적인 지배구조 개편 방안을 확정하고 11월 전까지 개편 작업을 마무리할 계획이다.
한편 시장의 관심사였던 SK와 SK하이닉스의 합병 가능성은 차단됐다. SK텔레콤은 기 보유자사주 10.76% 소각으로 자기주식비율이 기존 11.87%에서 1.25%로 하락했기 때문이다. 자사주를 활용해 SK와 합병 후 SK하이닉스를 자회사로 편입할 것이라는 예상과 달리 SK하이닉스는 손자회사 지위를 유지하게 됐다.

■ 현대차그룹의 순환출자와 일감몰아주기 해소 시도

현대차 대주주는 현대모비스로 오너가와 계열사 지분을 통해 31.3% 지배권을 보유 중이다. 그러나 현대모비스를 지배하는 계열사 지분이 순환출자 고리를 형성하고 있으며, 일감몰아주기 규제 강화로 현대글로비스 지분 매각도 강제되고 있다.

현대차그룹은 10대 그룹 중 유일하게 4개의 순환출자 고리를 형성하고 있다. 다만 순환출자 해소는 필수가 아닌 선택 사항이다. 자산 10조원 이상 상호출자제한 기업집단은 상호출자 및 순환출자가 금지되나 신규 순환출자만 금지될 뿐 기존 순환출자에 대해선 별도의 규정이 부재하기 때문이다. 일감몰아주기의 경우 규제 강화로 2023년 말까지 현대글로비스 지분 10% 이상이 강제 매각된다. 공정거래법 개정안 통과로 사익편취 규제 대상 총수 일가 지분기준이 기존 30%에서 20%로 일원화됐기 때문이다.
지난 4월, 현대엔지니어링 IPO 추진 공식화로 현대차그룹의 지배구조 개편 관련 논의가 재점화됐다. 현재 정의선닫기정의선기사 모아보기 회장의 현대엔지니어링 지분가치는 약 1조원으로 평가된다. 현대엔지니어링 상장 추진으로 향상된 정회장 보유 지분을 매각하여 자금을 마련한 후, 순환출자 해소를 위해 현대모비스 지분을 매입할 가능성이 제시되고 있다. 현대모비스 순환출자 지분 23.8% 매입을 위해선 약 6.5조원이 소요되는 한편 오너가 보유 지분가치는 11.7조원으로 평가된다. 그러나 매각 가능성이 낮은 현대차, 현대모비스 지분 가치 제외시 5.5조원으로 하락하며, 매각 과정에서의 주가 하락, 세금 효과 등을 감안시 가용 현금은 약 4조원 내외로 감소할 것으로 추정된다.

즉, 현대차그룹 지배구조 개편의 핵심은 오너가의 부족한 자금력 간극 해소 여부다. 현 상황에선 현대모비스 지분 매입 부담은 낮추고, 보유 지분 가치는 높이는 것이 최선이다. 전자는 기업 분할이 유일한 대안이며 후자는 실적개선, 신 사업 진출 등이 기업 가치 상승에 기여할 수 있다. 이에 우리는 현대모비스 분할 여부에 따른 두 시나리오를 제시한다.

현대모비스가 분할하지 않는 경우 현대차 지분을 활용해 지배구조를 개편할 가능성이 높아 보인다. 현대모비스에 오너가 보유 현대차 주식을 현물출자한 후, 배정 신주로 지배권을 확대할 수 있기 때문이다. 순환출자 완전 해소에는 한계가 있으며 오너가의 현대차 직접 지분 포기는 아쉬우나 현대모비스 중심의 지배구조 확립 및 빠른 의사결정이 가능한 시나리오다.
두 번째 시나리오는 현대모비스가 분할하는 경우다. 모듈・AS 부문을 분할・상장해 현대글로비스와의 합병 후 오너가 보유 합병 글로비스 지분을 존속 현대모비스와 교환한다. 오너가는 순환출자 관계에 있는 계열사들의 현대모비스 지분을 추가매입해 순환출자, 일감몰아주기 논란을 해소한다. 다만 단순 방법론 변경만으로는 주주 설득에 한계가 있는 만큼 분할의 목적, 효과, 근거 등이 필요하다.

지난 몇 년간 지주회사 투자의 한 축이었던 지배구조 테마는 이제 마무리 국면에 진입했다는 판단이다. 사업 경쟁력 강화를 위한 물적분할과 달리 지배권 승계 및 강화 목적 수단으로 활용된 인적분할의 경우 조특법 일몰, 자회사 행위요건 강화 등 과거 대비 비용 부담이 높아진 것을 감안하면 변화 유인이 낮아졌기 때문이다.

■ ES'G'에서 'E'SG로

글로벌 ESG 투자 자산 규모는 2014년 21.4조 달러에서 2030년 130조 달러까지 성장할 전망이다. 미국, 유럽에만 머물렀던 ESG 투자는 일본을 중심으로 아시아 지역으로 확대되는 추세다. 국내의 경우 선진국 대비 아직 초기단계에 불과하나 최근 국민연금을 중심으로 활성화되고 있다.
국내의 경우 ESG 중 ‘G’ 중심의 투자 기회가 풍부했다. 실제 과거 대비 오너가의 직접 지분율은 하향 안정세이나 계열사를 통한 내부 지분율은 되려 증가했다. 계열사를 통해 기업을 지배할 경우 배당에 대한 필요성이 약해지기 마련이며 ‘소유권vs배당권리’의 격차에서 발생하는 대리인 문제에 노출될 가능성이 증가한다.

국내는 후진적 기업 지배구조, 정부의 공정경제 실현 의지 등이 맞물린 결과물로 기존 ‘오너’ 중심의 기업 지배구조에서 ‘주주’ 중심으로 변화해 나가고 있다. 대기업 집단의 굵직한 지배구조 개편이 모두 마무리 된 만큼 향후 시장의 관심은 ‘G’에서 ‘E’로 이동할 것으로 예상된다.
ESG 중 ‘E’는 돈을 버는 가치에 가장 근접한 투자 테마이다. 당사는 지난 10월 28일, ESG 중 ‘E’에 중점을 둔 Active ESG 자료를 발간했다. 주 내용은 ECO(수처리, 폐기물), Energy(ESS, 태양광, 풍력), Energy Carrier(수소 생산/저장/유통/활용, 연료전지)로 요약 가능하며 이와 관련된 11개 기업을 소개했다. 실제 ‘E’ 테마 주식은 가시적 재무 성과 부재에도 장기 성장성 주목 받으며 KOSPI 대비 큰 폭의 초과 상승 시현하였다.

■ 하반기 지주회사 투자전략

법률적 정의와 달리 지주회사는 오너 지분율이 높은 실질적 지배회사 등 광범위한 의미로 사용된다. 문제는 지주회사를 섹터로 지칭하기엔 자회사간 산업 군이 너무나도 상이해 자회사 실적 추정에도 현실적으로 한계가 따른다. 이에 우리는 상장지주회사를 투자 스킴 관점에서 5가지로 분류하고 투자 아이디어를 제시한다.

대부분의 국내 상장 지주회사의 주가는 주력 자회사에 연동된다. 내재가치 추정에도 자회사 보유지분 가치의 합으로 계산되는 NAV 대비 스프레드 확대 국면에서는 매수, 축소 국면에서는 매도 전략이 채택된다. 상장 지분가치의 경우 투자자들 간의 이견이 없는 만큼 오너 사법 리스크 등으로 극심한 저평가되고 있는 ‘삼성물산’의 재평가가 기대된다.

지주회사 주가의 하방은 상장 지분가치가 지지하는 반면 상방은 Hidden Value가 결정한다. 국내 대기업 집단 중 ‘E’SG 경영에 가장 선두에 있음에도 SKT 지배구조 개편 관련 실망감에 부진한 주가 흐름을 보이고 있는 ‘SK’에 주목한다.

일감몰아주기와 같은 편법이 불가해진 만큼 오너가의 지주회사 배당 수요 증가는 명백하다. 실제 주요 지주회사의 FY21E 배당수익률은 3.1%로 KOSPI 평균 1.8%를 1.3%p 상회한다. 약 5%의 높은 배당수익률과 조선・정유・건설기계・로봇 및 4차산업 등 산업재 전반에서 Top class 역량을 보유한 ‘현대중공업지주’를 추천한다.

오너가의 지배권 강화, 경영권 승계 등을 위한 기업 지배구조 개편이 마무리 된 만큼 향후 지배구조 개편은 자체 경쟁력 강화 차원에서 진행될 가능성이 크다. 그런데 지배구조 개편의 선결 조건은 주주 동의다. 또한 주주의 동의를 얻기 위해선 실적 개선을 통한 기업가치 상승이 필요하다. 같은 맥락에서 우리는 ‘현대차’의 실적 방향성에 주목한다.

2015년 Matthew Denes 교수는 33개의 케이스 분석을 통해 주주행동주의와 단기 주가 성과 결과를 발표했다. 1)’기업 인수’ 방식, 2)의결권 대결, 3)Hedge Fund Activism이 각각 평균 15%, 9.9%, 8.8%의 수익률을 기록했다. 반면 주주제안, 대화와 같은 소극적인 방법은 주가에 미치는 영향력은 미미하다. 아직까진 국내 주주행동주의가 초입 단계에 불과하므로 관련 투자 성과를 기대하기엔 요원하다는 판단이다

(은경완 메리츠증권 연구원)









장태민 기자 chang@fntimes.com