[장태민의 채권포커스] 인플레이션 탠트럼

[한국금융신문 장태민 기자] 최근 금리가 예상을 뛰어넘는 급등세를 보이고 주식시장도 금리에 연동되는 움직임을 보이면서 2013년 버냉키 연준 의장 시절의 탠트럼을 거론하는 사람도 많아졌다.

과거 탠트럼 사태 때처럼 금리가 뛰고 주가가 급락하고 신흥국에 들어가 있는 자금이 이탈하는 것 아닌가 하는 불안감도 엿보인다.

금융시장의 '탠트럼'(tantrum, 발작)이란 단어는 벤 버냉키 전 연준 의장이 유행시켰다. 지난 2013년 미국 연준이 QE3를 실시하고 있던 시절 버냉키 의장이 테이퍼링 가능성을 언급하면서 금리 상승세가 촉발됐기 때문이다.
당시 연준이 5월 1일 FOMC에서 신축적 자산매입을 시사한 뒤 버냉키 의장이 22일 테이퍼링을 언급하면서 채권금리가 급등한 바 있다. 이 시기가 2013년 5월부터 9월까지였다.

중앙은행 쪽에서 통화정책의 큰 변화 시그널이 나타나거나, 혹은 시장이 큰 변화를 예상할 때 금융 가격변수는 출렁일 수 있다.

2015년 4월엔 '분트' 탠트럼이 나타났다. 2015년 4월에서 6월 디플레이션 우려가 완화되고 정책 전환 우려가 커지자 독일을 중심으로 유로존 금리가 급등했던 것이다.

2021년 들어선 경기회복 기대감과 인플레 압력, 국채 발행 확대에 따른 수급 부담이 합세해 금리 상승을 견인했다.

버냉키 탠트럼(테이퍼 탠트럼), 분트 탠트럼과 구분해 2021년 초의 금리 급등기에 대해선 '인플레 탠트럼'으로 호칭하는 사람들도 늘어났다.
■ BEI와 실질금리

지난해 코로나19 사태가 발발한 뒤 금융시장은 3월 들어 큰 혼란을 겪었다. 이에 각국 중앙은행들이 적극적인 기준금리 인하와 양적완화를 통해 대응한 뒤 금리는 급락하고 주가는 급등했다.

작년 8월부터는 금리가 상승 구간에 진입했다. 이후 올해 들어 최근 금리 오름세가 더욱 가팔라졌다. 특히 2월 하순부터 금리 급등세가 무섭게 진행되면서 주식시장도 금리에 연동돼 경기를 일으키는 경우가 많아졌다.

지난 2월 25일 미국채 10년물 금리는 15bp 넘게 폭등하면서 레벨도 1.5% 위로 올라갔다. 이후 급등락을 반복하며 장중 1.6%를 넘기도 하다가 3월 8일엔 종가기준으로 금리가 1.6%선까지 뛰었다. 그런 뒤 최근 이틀간은 레벨을 낮추면서 1.5%대 초반으로 내려와 있다.
특히 2월부터는 인플레이션 전망보다 통화정책 변화 가능성에 대한 긴장감이 커지면서 명목 금리를 끌어 올렸다는 평가들도 많았다.

국제금융센터는 "작년 8월부터 미국 10년물 금리는 리플레이션 기대(BEI)로 반등세를 이어오다가 2월 이후엔 정책변화 전망을 반영하는 실질금리(TIPS금리)를 중심으로 상승세를 지속했다"고 분석했다.

경기 회복에 따른 인플레 기대보다 정책변화에 대한 우려로 인한 나쁜 금리 상승 조짐이 나타나면서 시장의 김장감과 변동성이 한층 커졌다는 것이다.

국금센터의 분석에 따르면 미국채 10년물 금리는 작년 8월부터 올해 1월까지 56bp 상승(BEI +53bp, 실질금리 +3bp)한 반면 올해 2월부터 3월5일까지는 50bp(BEI +13bp, 실질금리 +37bp) 올랐다. 같은 기간 독일 금리의 경우 3bp(BEI +25bp, 실질금리 -22bp)와 21.6bp(BEI +14bp, 실질금리 +7.6bp) 상승했다.

최근엔 실질금리가 명목금리 상승을 주도하면서 주식시장 등 위험자산의 조정도 이끈 셈이다.

■ 연준의 말에 대한 의구심

연준은 2분기 물가 급등이 나타날 수 있으나 '일시적'이라는 점에 방점을 찍고 있으며, 파월 연준 의장도 완화적 통화정책 지속 의지를 천명한 상황이다.

또 미국이 고압경제를 추구하고 있는데다 지난해 연준이 평균물가제(AIT)를 도입한 만큼 인플레이션을 끌어올리고 이를 상당 정도, 그리고 상당 기간 용인할 수 있다는 입장을 밝혀왔다.

채권 투자자들이 우려하는 것은 연준이 완화적 정책 지속을 천명했지만, 경기회복 과정에서 나타나는 자연스러운 물가와 금리 상승에 대해 연준이 일반적인 문법을 거스르기 어렵다는 점이다.

증권사의 한 채권딜러는 "오퍼레이션 트위스트(OT)에 대한 기대도 있고 연준이 경기 부양을 위해 금리 급등을 막을 수 밖에 없다는 점도 거론하지만, 결국 경기 상황이 금리 상승을 지지하고 있다는 점이 본질적인 부담 요인"이라고 지적했다.

그는 "금리 급등세가 너무 가팔라 속도 조절이나 일시적 되돌림도 감안할 수 있지만, 금리 상승 흐름 자체가 되돌려지긴 어렵다"면서 "천년만년 유동성 홍수 속에 살 수는 없는 일"이라고 했다.

2013년 5월의 테이퍼 탠트럼은 그 해 9월 FOMC가 자산매입 기조를 유지한다고 밝힐 때까지 이어졌다. 연준은 2014년 들어서 그해 10월까지 테이퍼링, 즉 자산매입 규모 축소를 단행했으며, 2015년말에 금리를 올렸다. 그 다음 2017년~2019년엔 대차대조표를 축소하면서 자신의 덩치를 줄였다.

연준은 현재 바이든 정부의 적극적인 재정정책에 맞춰 금리를 낮게 유지할 필요성도 갖고 있다. 고용 회복과 경기 부양 뿐만 아니라 정부부채 부담 완화를 위해서도 저금리가 필요하다는 평가도 적지 않다.

다만 향후 인플레 압력이 연준의 예상보다 커질 가능성이나 정책전환 가능성 등을 무시하긴 어렵다. 또 연준이 도입한 AIT 체계가 회복되고 있는 실제 경제 현실을 왜곡할 수 있다는 우려도 나오고 있는 실정이다. 경기와 물가 오름세 무드는 '웬만한면' 연준이 완화에 해당하는 정책은 자제하지 않을까 하는 추론으로 이어지기도 한다.

나중혁 하나금융투자 연구원은 "미국 금리 상승엔 긴축에 대한 우려보다 경기 회복과 국채 공급 물량이 증가하는 부분이 더 영향을 미친 것으로 본다"고 말했다.

그는 "최근 미국의 2월 고용지표는 대형 서프라이즈로 볼 수 있다. 백신 접종과 함께 경제회복 속도가 예상을 웃돌 것임을 시사하고 있다"면서 "이번 고용지표 결과는 18일 FOMC의 OT나 양적완화 조치보다는 현재의 QE 정책 유지를 지지하고 있다"고 평가했다.

■ 실질금리 오르면 연준 OT 등 정책대응 여지 커져..인플레 압력 일단 당분간 지속

경기나 물가 압력에 대한 기대가 상당하지만, 금리가 거칠게 오르는 것은 연준도 부담이 된다.

금융시장이 연준의 스탠스에 따라 반응하고 또 이를 주시하고 있지만, 동시에 금융시장 상황이 연준의 적극적인 정책 대응을 자극할 수도 있다.

국제금융센터의 김성택·홍서희·황원정 연구원은 "파월의 언급처럼 연준은 최대고용 달성, 인플레 2% 도달, 상당기간 인플레 2%대 유지 등이 충족될 때까지 완화기조 유지가 예상된다"면서 "1월까지와 같이 기대 인플레 상향에 따른 금리상승은 일정 수준까지는 용인할 것이나 실질금리 상승으로 인한 금융 여건이 악화되면 신속히 대응할 것"이라고 내다봤다.

예컨대 주가지수가 15% 이상 빠지거나 투자등급 신용스프레드가 40bp 수준으로 확대될 때, 또 실질금리 상승이 지속될 경우 오퍼레이션 트위스트나 자산매입 확대 등으로 나올 수 있다는 것이다. 또 수익률 곡선 단기구간의 실질금리가 오를 경우 3년물에 대한 일드커브 컨트롤 정책과 같은 대응이 나올 여지도 있다고 봤다.

하지만 연준이 완화기조를 강조하더라도 물가와 경기의 회복세가 지속된다면 정책의 긴축을 요구하는 목소리 또한 높아질 수 있다.

연구원들은 "새로운 통화정책 체계의 정착을 위해선 기대 인플레의 지속적 상승은 불가피하고 연준은 실질금리가 아닌 BEI 주도의 명목금리 상승에 대한 개입은 최대한 자제하게 될 것"이라며 "하지만 연준 대응으로 긴축전환 우려가 완화되더라도 물가 추이 등에 따라 금리 탠트럼이 빈번해질 가능성이 있다"고 진단했다.

연준이 적절한 '시장과의 대화'를 통해 실질기간프리미엄이나 실질금리를 통제하더라도 인플레이션에 기반한 금리 상승은 이어질 수 있다는 것이다.

글로벌 금융위기 당시 10년물 BEI가가 2.5%대까지 상승한 바 있고, 지금의 경기확장 속도를 감안할 때 이 수준을 넘어설 가능성도 배제하기 어렵다.

■ 연준의 길과 한은의 길

향후 미국 연준의 정책변화(OT, YCC 등 추가 완화 정책과 미래의 긴축관련 스탠스)와 관련한 작은 변화도 주시할 수 밖에 없는 가운데 연준은 일단 상당기간 완화기조를 이어간다는 방침이다. 한은 역시 기존의 완화기조를 상당기간 지속한다는 입장이다.

연준이 인플레이션 압력이 일시적일 것으로 보는 것처럼 한은도 물가 압력이 제한될 것으로 보고 있다.

한은은 이날 국회에 제출하는 법정보고서인 통화신용정책보고서를 이같은 입장을 부연했다.

박종석 한은 부총재보는 "코로나19 불확실성이 있어 급격한 인플레이션 확대 가능성은 제한적으로 본다"면서 "금융불균형 심화 가능성도 유의하면서 당분간 통화정책 완화기조를 유지할 것"이라고 밝혔다.

미국 중앙은행이 시장금리 안정을 위한 정책을 내놓을지 큰 관심인 가운데 박 부총재보는 "시장 변동성이 확대되면 일회성으로 국채 단순매입 규모를 늘릴 수도 있다"고 밝혔다.

한은이 '상반기까지' 5~7조원의 국고채 단순매입을 실시한다고 공언한 가운데 최근엔 금리 급등으로 2조원의 국채를 사들였다. 시장 변동성이 확대될 경우 공언해 놓은 규모보다 더 큰 매입이 나올 수는 있다.

한은도 연준처럼 물가 압력이 제한적일 것으로 보면서 물가와 금리 동향을 면밀히 살필 것이라고 강조했다.

주요국의 금융시장 기반 기대 인플레(BEI)가 지난해 3월 이후 상승세를 유지한 가운데 국내의 물가 오름세도 조금씩 확대되고 있다.

한은 통화신용정책보고서는 "일반인 단기 기대인플레이션(향후 1년)이 최근 국제원자재 및 식료품 가격 오름세 확대, 백신접종 및 확장적 정부정책에 따른 경기개선 기대감 등의 영향으로 올랐다"면서 "코로나19이후 인플레이션 향방에 대해서 견해가 엇갈리나 한은은 코로나19에 따른 불확실성이 여전히 높은 상황에서 급격한 인플레이션 확대 가능성은 제한적"이라고 판단했다.

한편 한은은 이날 금통위에서 3월 31일까지 한시적으로 운용중인 대출 적격담보증권, 차액결제이행용 적격담보증권, 공개시장운영 대상증권 확대 등 위기 대응 관련 조치들을 일부 환원한다고 밝혔다.

금융시장 유동성 사정이 개선됨에 따라 코로나19 위기 대응과정에서 유동성 공급기반 확충을 위해 시행된 조치의 기한 연장 필요성이 감소했다는 판단에 따른 것이다.



장태민 기자 chang@fntimes.com