[전문] 고승범 금통위원 강연자료

[한국금융신문 장태민 기자] 다음은 고승범

고승범기사 모아보기 금융통화위원이 한국은행 출입 기자를 대상으로 한 강연내용이다.

Ⅰ. 머리말

□ 지난해 5월말 기자간담회 이후 1년 2개월여 만에 두 번째 여러분들과 소통하는 기회를 가지게 되어 반가움

ㅇ 미 연준 부의장을 역임한바 있는 블라인더는 중앙은행의 투명성에 대해 “중앙은행의 행동이 쉽게 감지되고 그 정책이 즉각 이해할 수 있으며, 그 견해에 속임수가 없다면 그 중앙은행은 투명하다”고 함

— 이러한 투명성 강화에 금통위의 소통 확대도 기여하기를 바람

□ 저는 17.5월 기자간담회시 중장기적 경제성장이 중요하며, 이를 위해서는 경제효율성 제고를 통한 잠재성장률 제고가 중요하다고 말씀드린 바 있음

ㅇ 당시 통화정책과 관련해서는 마이너스 GDP갭과 인플레이션갭이 지속되고 있는 상황에서 앞으로도 완화적 통화정책 기조가 필요하며,

ㅇ 가계부채와 같은 금융불균형 누적 문제와 관련해 더 주의 깊게 보고 있다고 언급한 바 있음

□ 오늘은 금융안정에 대해 고민하고 있는 부문을 말씀드리겠음

ㅇ 통화정책 수립시 금융안정에 대한 고려가 필요하며, 좀 더 넓은 차원에서 경제성장과 금융발전의 시각에서 볼 때도 금융안정이 중요하다는 저의 생각을 말씀드리고자 함

Ⅱ. 통화정책과 금융안정

□ 통화정책 수립시 기본적으로 경기 및 물가 등 거시경제 상황을 바탕으로 판단하지만,

* 통화신용정책 운영의 일반원칙(2016.12월 발표) : 신축적 물가안정목표제

ㅇ 금융안정 이슈에 대한 고려도 필요하며, 2008년 글로벌 금융위기 이후 더욱 강조되고 있음

*“중기적 시계에서 물가안정목표를 달성함에 있어 통화신용정책 운영이 금융안정에 미치는 영향을 신중히 고려한다.”(통화신용정책 운영의 일반원칙)

** 2011년 한은법 개정으로 목적조항에 ‘금융안정에 유의하여야 한다’는 부분 추가

□ 통화정책이 금융안정을 어느 정도로 고려해야 하는지에 대하여 의견이 갈라짐

(ⅰ) 기본적으로 거시경제정책으로서의 통화정책은 경기와 물가 등 실물경제 상황에 기초하여 판단해야 한다는 견해(스벤슨 등)

ㅇ 2010년 스웨덴중앙은행(Riksbank)은 실물경제가 충분히 회복되지 않은 상황 하에서 가계부채/부동산 문제를 고려한 긴축적 통화정책 시행(정책금리를 10.7월 0.25%에서 11.7월 2%로 인상)

— 그러나 이러한 긴축정책으로 실업률이 상승하고 물가상승률은 0% 수준으로 떨어졌으며, 이후 스웨덴중앙은행은 다시 완화적 정책기조로 급선회하여 2015.2월부터는 마이너스 금리정책을 시행중

— 스벤슨은 위기예방이 필요한 평시상황에서는 통화정책과 금융안정정책을 독립적으로 수행하고, 위기관리가 중요한 위기상황에서는 중앙은행과 감독당국, 정부 등이 적극 협력하는 것이 중요하다고 주장

ㅇ 그린스펀도 사전적으로 통화정책을 통해 버블에 대응하는 것은 바람직하지 않다는 견해(그린스펀 독트린)

— 자산가격 버블은 식별이 거의 불가능하며, 통화정책이라는 무차별적 정책수단으로 대응하는 것은 과잉대응 우려가 있어 경제전체에 해로운 영향을 끼칠 수 있음

— 오히려 자산가격 버블 붕괴후 공격적인 완화적 통화정책으로 시의적절히 대응하는 것이 중요(1987년 주식시장 붕괴와 2000년 주식시장 버블에 이러한 방식으로 미 연준이 대응)

ㅇ 옐런, 버냉키 전 연준의장 등도 대체로 이러한 주장에 동의

(ⅱ) 반면, 국제결제은행(BIS) 등은 통화정책 수행시 그동안 완화적 통화정책으로 누적된 금융불균형 문제에 대한 대응 등 금융안정에 대한 고려가 필요하다고 주장

ㅇ 2008년 글로벌 금융위기이후 선진국을 비롯한 많은 국가의 중앙은행들은 적극적인 통화정책(금리인하, 양적완화, Forward guidance 등)으로 경제대공황의 재발을 막을 수 있었으나, 그 과정에서 누적된 금융불균형 문제가 부각됨

— 과도한 신용확대와 이에 따른 자산시장 거품 등의 문제 해결에 통화정책으로 대응하는 것이 필요

— 지난 6월 개최된 BIS 연차총회에서 BIS의 통화경제국장인 보리오는 통화정책과 거시/미시건전성정책, 재정과 구조개혁정책 등을 포괄하는 ‘거시-금융안정 프레임워크’를 주장

ㅇ 한편, 미쉬킨은 자산가격 버블을 신용에 의해 촉발된 버블과 비이성적 과열에 의해 촉발되는 버블로 구분하고,

— “글로벌 금융위기의 교훈은 중앙은행과 규제당국이 신용에 의해 촉발되는 버블에 대해 사전대응 없이 방임해서는 안 된다는 것”이라며 그린스펀 독트린에 반론 제기
□ 이와 같이 여러 의견이 있지만 금융안정 이슈에 대해서는 일차적으로 정부의 거시건전성정책으로 대응하되, 통화정책으로도 보완하는 것이 필요하다고 생각함

ㅇ 경험적으로 보면 특정 금융시장 또는 부동산시장 등에서 발생하는 금융불안 이슈에 거시건전성정책으로 완벽하게 대응하는 것은 쉬운 일이 아님

— 통화정책 수립․집행시에 금융안정 이슈에 대해서도 충분히 고려해야 한다고 봄

*“경제 전반에 무차별적인 영향을 미치는 통화신용정책만으로 금융안정을 추구하는 데에는 한계가 있으므로, 금융불균형 누적 억제를 위해서는 통화신용정책과 거시건전성정책이 조화롭게 운영될 필요가 있다.”(통화신용정책 운영의 일반원칙)

□ 현재 금융안정 이슈로 가계부채 문제와 미국의 금리 인상에 따른 자본유출 가능성 등이 제기됨

□ 먼저 가계부채 문제의 경우 정부의 꾸준한 대책 등에 힘입어 지난해부터 안정세를 보이고 있음

ㅇ 지난해 11월 금리 인상시에 금융불균형 누적 문제에 중앙은행이 적절히 대응하는 것이 바람직하다고 보았음

— 당시 저는 금리 인상으로 가계부채 문제에 대응하는 것에 한계가 있고 취약차주의 가계부채 부담 증대로 이어질 수도 있겠으나, 기준금리 인상에 따른 시그널 효과 내지는 심리적 효과로 가계부채 안정에 도움이 될 것이라고 생각하였음

ㅇ 아직까지 가계소득 증가를 넘어서는 가계부채 증가가 계속되고 있고 이미 그 규모도 높은 수준이기 때문에, 앞으로도 가계부채 움직임에 대해서는 밀착 점검을 지속해 나가야 할 것임
□ 한편 미 연준의 정책금리 인상을 포함한 주요국 통화정책 정상화와 최근의 글로벌 무역분쟁 이슈 등으로 신흥국 금융시장이 불안한 모습

ㅇ 미 연준의 금리인상에 따른 미 달러화 강세로 일부 신흥국(아르헨티나, 터키 등)이 위기상황을 겪은 데 이어, 최근 미․중간 무역분쟁이 심화되면서 아시아 신흥국들 중에도 상당수 국가에서 자국 환율이 절하되고, 자본이 유출되는 등 영향을 받고 있는 상황

— 미․중간 무역분쟁의 여파로 우리나라 주식시장과 외환시장도 영향을 받고 있음

□ 우리나라는 한․미간 정책금리 역전에도 불구하고, 양호한 대외신인도 등을 바탕으로 다른 신흥국들과는 차별화될 것이라는 견해가 일반적

ㅇ 미․중 무역분쟁 이후에도 채권시장으로는 자금유입세가 지속

□ 다만, 대외신인도 등 여러 요인을 고려할 때, 정책금리가 역전되더라도 대규모 자본유출이 없을 것이라는 점이 내외금리차가 자본유출입에 아무런 영향이 없다는 의미는 아닐 것임

ㅇ 이론적으로는 국가간 금리변동은 자본유출입에 영향을 주게 되며, 실증적 연구결과는 여러 가능성을 보여주고 있음

— 기축통화국과 주변국가간 통화정책의 동조성의 원인을 경상수지와 대외자본 유입구조로 설명하며, 국제자본 흐름에서 경상수지와 외환보유고 등의 중요성을 강조하는 분석

* 최근 한은분석에서도 내외금리차에 의한 차익거래유인보다는 글로벌 및 국가리스크 요인이 더 중요하다고 지적

— 반면 내외금리차가 민간 국제자본 흐름을 결정하는 중요한 요소이며, 글로벌 금융위기 이후 민간자본 흐름은 내외금리차에 민감하게 반응하였다는 분석
□ 최근의 한․미 금리는 정책금리와 함께 수익률곡선이 장단기금리 전구간에서 역전되는 현상이 나타나고 있음

ㅇ 99.6월~01.3월, 05.8월~07.9월 기간중 한․미간 정책금리 역전이 발생하였지만, 장단기 시장금리가 모두 역전되어 수익률곡선 자체가 역전된 상황이 동 기간중 지속되지는 않았음

— 그러나 이번에는 미 연준이 올해와 내년중 지속적인 금리인상을 예고한 상황에서 이와 같은 시장금리 역전이 장기화되거나 역전폭이 커질 가능성도 있음

ㅇ 최근 미 연준의 금리인상은 과거와는 달리 충분한 사전예고 후 점진적으로 이루어지고 있으며, 연준은 앞으로도 점진적 인상 기조를 유지해 나갈 것이라고 밝히고 있음

— 그러나 향후 미 연준의 통화정책 정상화와 글로벌 무역분쟁이 신흥국 금융불안을 초래하거나 국제금융시장의 변동성을 확대시킬 가능성을 배제하기 어려우므로, 국제금융시장과 자본유출입 동향에 대한 면밀한 모니터링을 지속할 필요가 있음

Ⅲ. 경제성장, 금융발전과 금융안정

□ 지금부터는 통화정책 차원에서의 금융안정 이슈 논의를 보다 확대하여 경제성장, 금융발전 차원에서의 금융안정 이슈에 대해 말씀드리고자 함

(경제성장과 금융발전)

□ 금융발전은 경제성장에 긍정적 효과를 가져 온다는 분석이 많이 있음

ㅇ 경제학자들은 경제성장 요인으로 인적자원, R&D 등을 지적하였는데, 일부 학자들은 금융발전(financial development)이 경제성장에 긍정적 영향을 미치는 요인이라고 주장(킹과 레빈 등)

□ 그러나 금융발전과 경제성장 간의 관계를 보는 시각은 학자들 간에 상이하여 많은 논쟁이 있어 왔음

ㅇ 로빈슨은 “기업이 앞서고 금융은 뒤따른다”*라고 주장하며 금융의 역할을 축소 해석

* It seems to be the case that where enterprise leads finance follows.(J. Robinson, “The Generalization of the General Theory”, 1952년)

ㅇ 그러나 골드스미스, 맥키논, 쇼 등은 1970년대 초 금융발전과 경제성장 간에 긍정적 관계가 있다고 주장하였음

— 특히 맥키논과 쇼는 정부가 이자율과 신용공급 등을 통제하는 금융억압(financial repression) 정책들이 경제성장에 해를 끼친다고 주장

□ 전통적 견해에 따르면 금융발전이란 금융중개(financial intermediation) 기능이 활성화되어 생산적인 부문으로의 자금공급이 원활해지는 것임

ㅇ 이러한 금융중개 기능의 원활화를 위해서는 건전하게 운영되는 금융기관들과 효율적인 금융시장의 존재가 필수적

□ 금융이 발전하여 금융중개기능이 활성화될 경우 저축 등을 통한 자금의 동원능력이 향상되고, 금융기관과 금융시장에 대한 위험관리와 모니터링 기능이 효율화됨과 동시에

ㅇ 금융주체(자금수요자 및 공여자, 금융중개기능을 수행하는 금융기관, 정부 등 감독기관)들에게 필요한 정보를 생산하여 제공하는 기능도 수행하게 될 것임

□ 그동안 금융발전과 경제성장간의 관계에 대한 계량분석에서는 금융발전의 대리변수로 ‘금융부문유동부채/GDP 비율’등 지표가 활용된 연구들이 있었음

ㅇ 특히 배로에 의해 유명해진 각국의 횡단면 자료를 바탕으로 한 소위 국가간 성장회귀분석(Cross Country Regression Analysis) 이후, 킹과 레빈을 비롯한 학자들이 계량분석을 통해 금융발전이 경제성장에 긍정적인 영향을 준다고 결론

□ 그러나 이와 같이 정의된 금융발전은 오히려 경제성장에 부정적 효과를 가져 올 수 있다는 주장도 제기되었음

ㅇ 1980년대초 멕시코를 비롯한 많은 라틴아메리카의 국가들은 급속한 금융시장 개방(financial liberalization)정책 이후 금융위기를 겪은바 있음

— 금융시장 개방을 통해 많은 외국자본이 유입되었는데, 미국의 금리인상 등으로 외국자본이 유출되면서 금융위기를 겪게 되었음

ㅇ금융시장 개방과정에서 급속히 늘어난 신용, 즉 금융부문 유동성 증가가 금융발전에 의해 이루어진 것처럼 여겨졌으나,

— 실제로는 금융시장 개방에 따른 것이었으며 이들 국가들은 금융위기를 겪으며 경제성장이 크게 후퇴하였음

□ 한편, 1990년대 이후에는 금융공학(financial engineering)의 발전으로 파생금융상품 등이 출현하면서

ㅇ 이러한 금융혁신이 리스크 분산 등의 기능을 통해 금융을 발전시키고 경제성장도 촉진하게 될 것이라는 기대가 형성되기도 하였으나, 오히려 금융혁신이 2008년 금융위기의 주요 원인중에 하나로 지적되기도 함

□ 금융발전을 어떻게 정의해야 하는지와 경제성장에 어떤 영향을 주는지 등에 대해서는 많은 논의와 연구가 있으나, 오늘 말씀드릴 주제에서는 벗어나므로 생략하고

ㅇ 2008년 금융위기를 겪으면서 신용확대가 금융안정을 해치는 결과를 가져오게 된 점에 대해 간단히 지적하고, 제 말씀을 마무리하고자 함

(금융발전과 금융안정)

□ 2008년 글로벌 금융위기를 극복하는 과정에서 주요국의 완화적 통화정책은 경제가 급격히 위축되는 것을 방지하는 효과를 거두었음

ㅇ 그러나 위기 극복을 위한 금리인하, 양적완화 등 정책들은 경제대공황의 재발을 막는 데는 성공적이었으나, 이러한 정책으로 신용이 확대되고 레버리지가 증가하여 금융불균형(financial imbalances)이 누적되는 문제를 야기

ㅇ 이에 대응하여 최근 미국을 비롯한 주요 선진국 중앙은행들이 통화정책 정상화를 추진하거나 추진을 시도하고 있음

□ 과거 역사를 돌이켜보더라도 그동안 세계가 겪었던 많은 금융위기들의 근저에는 신용확대 문제가 있었음

ㅇ 킨들버거는 1636년 네덜란드의 튤립버블 이래 1995~2000년 미국의 나스닥 주식시장 버블 등 여러 금융버블에 대해 설명하면서

— “광기와 패닉의 순환이 경기순환 파동과 함께 오르내리는 신용공급의 변동에 기인”한다고 주장
□ 2008년 글로벌 금융위기도 마찬가지로 과도한 신용확대에 따른 부작용이 원인이라는 지적이 그동안 많이 제기됨

ㅇ 이제는 감독기구 개편으로 사라진 영국 금융감독청(FSA)의 청장을 지낸 터너는 “현재 금융시스템은 시장에만 맡겨 놓으면 필연적으로 과도한 부채를 만들어내고, 이러한 부채 창출이 버블 생성-붕괴를 초래하며, 버블 후 남겨진 과다부채는 경기회복을 더디게 만든다”고 진단

ㅇ 미안과 수피는 미국의 대공황(The Great Depression)과 대침체(The Great Recession) 기간 직전 가계부채가 급증하고 이것이 은행위기로 발전하였다고 지적

— “역사적으로 대부분의 심각한 불황에는 가계부채가 급격하게 쌓이고 자산가격이 폭락하는 현상이 선행하였으며, 가계부채의 증가, 자산가격의 폭락, 심각한 경기후퇴, 이 세 가지는 떼려 해도 뗄 수 없는 관계”라고 주장

ㅇ라인하트와 로고프는 각국의 재정위기, 은행위기, 그리고 2008년 글로벌 금융위기 등을 분석하고

— “국가든 개인이든 은행이든 부채누적을 통한 과도한 외부 자본의 유입은 곧 금융위기로 연결될 가능성이 높다”는 결론을 제시

— 이들은 “지난 800년 동안 66개국에서 일어난 금융위기를 분석하였는바, 정부와 금융전문가들은 매번 「이번엔 다르다」며 위기가 없을 것이라고 주장하였으나, 결코 단 한 번도 달랐던 적이 없었다”고 주장

□ 시간 제약 때문에 너무 간단히 말씀드린 것 같습니다만, 요약하자면 금융안정이 바탕이 되어야 지속적인 경제성장과 금융발전이 가능하다고 생각함

Ⅳ. 마무리

□ 지난주 금통위 회의 이후 발표된 의결문에서 경기 및 물가를 고려한 통화정책방향 설명

ㅇ “국내경제가 견실한 성장세를 지속하는 가운데 당분간 수요 측면에서의 물가상승압력은 크지 않을 것으로 전망되므로 통화정책의 완화기조를 유지해 나갈 것이다. 이 과정에서 향후 성장과 물가의 흐름을 면밀히 점검하면서 완화정도의 추가 조정 여부를 신중히 판단해 나갈 것이다.”(2018년 7.12일 통화정책방향 의결문)

□ 오늘 간담회에서는 통화정책 결정시 금융안정의 의의를 여러 각도에서 점검할 필요가 있다는 저의 견해에 대해 말씀드렸음

ㅇ 가계부채는 점차 안정세를 보이고 있는 것으로 판단되나, 아직도 가계소득보다 빠른 속도로 늘어나고 있으며,

ㅇ 이와 함께 미 연준의 통화정책 정상화, 글로벌 무역분쟁 및 이에 따른 신흥국 금융불안으로 우리 금융 및 외환시장의 변동성도 확대되어 이에 대한 고려가 더욱 중요해졌음

□ 따라서 앞으로도 경기/물가 상황을 면밀히 모니터링하는 동시에, 금융안정 이슈에 대한 점검을 지속하면서 그때그때 상황에 맞는 ‘데이터에 기반한(data-dependent)’ 판단이 필요할 것이라고 봄

장태민 기자 chang@fntimes.com