[DCM] KB증권 물량 싹쓸이에도 프라이싱 1위는 한투증권 [5월 리뷰②]

[한국금융신문 두경우 전문위원] 5월 공모 회사채 시장은 '물량'과 '프라이싱'의 승자가 달랐다. KB증권이 전체 주관 물량의 절반 가까이를 차지하며 시장을 주도한 반면, 한국투자증권은 민평 대비 스프레드에서 가장 우수한 성과를 내며 가격협상력 측면에서 두각을 나타냈다. 수요예측 흥행(경쟁률)이 반드시 유리한 발행조건(조달금리)으로 직결되지는 않았다.

KB증권은 12개 트랜치에서 1조 4547억 원의 주관실적을 쌓으며 점유율 47.6%를 기록했다. 2위 NH투자증권(4645억 원·15.2%)과의 격차가 3배를 웃돌아 사실상 'KB 대(對) 나머지' 구도가 형성됐다.

키움증권은 2815억 원(9.2%)으로 3위에 올랐고, KB금융지주 신종자본증권 주관에 참여한 SK증권이 2165억 원(7.1%)으로 뒤를 이었다. 상위 3개사(KB·NH·키움)의 합산 점유율은 72.1%에 달해 발행사가 11곳에 그친 5월 비수기 장세 속에서 대형사 쏠림 현상은 더욱 두드러졌다.
주관실적은 자본성 증권(후순위채·신종자본증권)을 포함한 전체 공모 회사채 기준으로, 트랜치별 발행금액을 대표주관사의 인수 비중에 따라 안분해 산출했다.

다만 증권사별 대표주관 역량을 동일 선상에서 비교하려면 별도의 필터링이 필요하다. 예를 들어 후순위채·신종자본증권은 구조적 특성상 일반 회사채보다 금리가 높고 경쟁률은 낮게 형성된다. BBB+ 이하 비우량물 역시 스프레드와 수요예측 경쟁률 면에서 대부분 우량물과 큰 차이를 보인다.

이에 본지는 자본성 증권, BBB+ 이하 비우량물과 민평 수익률이 적용되지 않는 딜을 분석 대상에서 제외했다. 또한 대표주관 3건 이상을 수행한 증권사만 비교군에 포함했다. 이러한 선별 과정을 거쳐 KB증권, 한국투자증권, NH투자증권, 신한투자증권, 미래에셋증권 등 5개사를 최종 비교군으로 압축했다.

한투·KB 스프레드 15.8bp 격차… 물량과 프라이싱 성과는 '별개'

주목할 점은 주관 실적의 '양'과 발행조건의 '질'이 반드시 일치하지 않았다는 점이다. 본지는 대표주관 딜의 민평금리 대비 스프레드를 주관금액 기준으로 가중평균해 증권사별 가격협상력을 비교했다. 스프레드가 마이너스(-)로 깊어질수록(언더 발행 폭이 클수록) 발행사가 민평금리 대비 유리한 조건으로 자금을 조달했다는 의미다.

한국투자증권은 가중평균 민평 대비 스프레드 -18.0bp(1bp= 0.01%p)를 기록하며 가장 우수한 성과를 냈다. NH투자증권(-13.3bp), 신한투자증권(-8.7bp), 미래에셋증권(-3.9bp), KB증권(-2.2bp)이 뒤를 이었다.

특히 물량 기준 1위인 KB증권과 프라이싱 기준 1위인 한국투자증권의 격차가 두드러졌다. KB증권은 비교 대상 가운데 가장 많은 규모(1조 4547억 원)의 대표주관 실적을 기록했지만 가중평균 민평 대비 스프레드는 -2.2bp에 그쳤다. 반면 한국투자증권은 대표주관 실적이 1441억 원으로 KB증권의 10분의 1 수준에 불과했음에도 주관 딜 민평 대비 스프레드는 -18.0bp를 기록했다.

양사의 스프레드 격차는 15.8bp에 달했다. 물량 1위와 프라이싱 1위가 뚜렷하게 갈린 셈이다.

다만 이러한 결과를 KB증권의 프라이싱 역량 열위로 단정하기는 어렵다. KB증권은 비교 대상 가운데 가장 많은 딜을 수행한 만큼 업종과 신용등급, 만기 구조가 다양한 거래를 포함하고 있다. 개별 딜의 특성이 평균화되면서 스프레드가 시장 평균 수준에 수렴한 것으로 해석할 수도 있다.

신한, 평균 경쟁률 1위… 흥행 지표와 프라이싱 성과는 달랐다

주관사가 이끌어낸 '평균 수요예측 경쟁률'과 '주관 딜의 가중평균 발행조건'이 반드시 같은 방향으로 움직이지 않았다는 점도 눈에 띈다. 일반적으로 개별 딜의 경쟁률이 높을수록 가산금리를 낮출 여지가 커지지만, 5월 시장 주관 실적 통계에서는 이런 공식이 그대로 적용되지 않았다.

신한투자증권이 대표주관한 딜들은 평균 16.23배의 가장 높은 수요예측 경쟁률을 기록했다. 그러나 해당 딜들의 가중평균 민평금리 대비 스프레드는 -8.7bp에 그쳐 한국투자증권(-18.0bp)과 NH투자증권(-13.3bp)에 미치지 못했다.

반면 한국투자증권은 주관 딜의 평균 경쟁률이 5.73배로 비교 대상 가운데 가장 낮았음에도, 가중평균 스프레드 측면에서는 가장 우수한 프라이싱 경쟁력을 보였다. NH투자증권은 주관 딜 평균 경쟁률(7.03배)과 가중평균 스프레드(-13.3bp) 모두 상위권에 오르며 비교적 균형 잡힌 모습을 보였다.

대표주관 1~2건에 그친 증권사 가운데서는 교보증권(2건·-19.2bp)과 키움증권(2건·-14.0bp)이 적은 표본에도 불구하고 대형사에 견줄 만한 발행조건을 이끌어낸 것으로 나타났다.

이는 단순한 수요 흥행이 주관사의 최종적인 가격협상력을 온전히 담보하지는 않음을 보여준다. 단순 평균 경쟁률 수치보다는 유효 수요의 질과 주문 분포가 해당 주관사의 전체 프라이싱 성과에 더 결정적인 영향을 미친다는 의미다.

한편 실질적인 리스크 테이킹을 나타내는 인수 실적에서는 KB증권이 13건, 1조 2040억 원으로 가장 많은 물량을 소화했다. NH투자증권(6건·2310억 원), 교보증권(4건·2150억 원), 키움증권(4건·1980억 원)이 그 뒤를 이었다.

결국 5월 회사채 주관시장은 '물량의 KB증권'과 '프라이싱의 한국투자증권'으로 요약된다. 수요를 얼마나 모았는지보다 그 수요를 어떤 조건으로 가격에 반영했는지가 주관 역량을 가르는 또 다른 변수였다는 점이 확인됐다.

두경우 한국금융신문 전문위원 kwd1227@fntimes.com