DQN주가 급락·승계 논란 휴온스…합병 청구서는 아직 [Z-스코어 기업가치 바로보기]

기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

[한국금융신문 양현우 기자] 휴온스그룹의 계열사 간 합병 파장이 확산되고 있다. 지주사 휴온스글로벌이 지분 64.1%를 가진 자회사 ‘휴온스랩’을 사업회사 ‘휴온스’로 무증자 흡수합병하기로 결정하면서다.

지주사 주주들은 휴온스랩의 기업가치 산정에 대한 불만을 드러냈고, 오너 3세 승계를 위한 우회상장 논란을 제기했다. 뿔난 투심에 주가가 하락했지만, 더 큰 문제는 적자 자회사를 고스란히 떠안게 된 휴온스의 재무와 실적 타격이다.
7일 금융감독원 공시에 따르면 휴온스는 휴온스글로벌 산하 휴온스랩을 흡수합병하기로 했다. 존속회사는 휴온스이며 소멸회사는 휴온스랩이다.

휴온스의 보통주 합병가액은 3만4062원, 휴온스랩은 1만4500원으로 합병비율은 1대 0.4256943으로 책정됐다.

휴온스랩 합병 두고 주주 이탈…기업가치·승계 논란

이번 지배구조 개편을 두고 가장 먼저 논란이 된 건 휴온스랩 기업가치 평가의 적정성이다. 정맥주사(IV)를 피하주사(SC) 제형으로 변환하는 핵심 플랫폼 기술 ‘하이디퓨즈’를 개발하고 있는 휴온스랩은 지난해 12월 식품의약품안전처에 하이디퓨즈 기술이 적용된 ‘하이디자임주’의 품목허가를 신청했다.

SC 제형 변환 기술은 블록버스터급 프리미엄을 인정받고 있다. SC 제형 변환 기술을 앞세워 글로벌 빅파마와 대규모 기술수출을 성공시킨 알테오젠이 대표적이다.

알테오젠은 SC 제형 변환 기술을 수출하며 미국 머크(MSD)와 수조 원대 계약을 성사시켰으며, 그 같은 기술력을 인정받아 시가총액 19조 원대를 호가하는 상황이다.
그런데 이번 합병비율 산정 과정에서 도출된 휴온스랩의 합병가액(1만4500원)을 적용한 기업가치는 1290억 원 남짓에 불과하다.

지주사 주주들 입장에서는 프리미엄을 기대하며 투자했던 미래 핵심 자산을 사업회사에 헐값으로 넘겨준 셈이 됐다. 시장의 실망감은 즉각적인 투매로 이어졌다. 합병 이슈가 나오기 전후의 휴온스글로벌의 주가 흐름은 명확히 갈린다.

지난달 8일 종가 기준 6만4800원이던 주가는 합병 추진설에 따른 한국거래소의 조회공시 요구 시점인 지난달 11일 5만3300원으로 떨어졌다. 다음 날인 12일에도 9250원이 추가로 빠지며 투심은 얼어붙었다.

휴온스글로벌이 “경영효율성 제고를 위해 자회사 합병 등 전략적 방안을 검토 중”이라고 공시한 13일 이후에도 하락세는 멈추지 않았다. 이후 최초 합병 공시 당일인 지난달 18일 주가는 3만7850원까지 밀렸다.

여기서 그치지 않고 주가는 사측이 고부가가치 미래 성장동력 마련, R&D 역량 강화 등을 주 내용으로 하는 합병 청사진을 공개한 이후 더욱 가파르게 미끄러졌다. 지난달 19일 3만5650원에 이어 20일 3만2500원으로 떨어진 휴온스글로벌 주가는 이달 들어 3만 원선이 무너지기에 이른다.

이번 합병이 오너 3세 경영권승계 작업과 맞물려 있는 게 아니냐는 의혹에 주주들의 불만은 더욱 커졌다.

현재 휴온스글로벌은 윤성태 휴온스글로벌 회장이 지분 42.8%를, 후계자로 유력한 장남 윤인상 휴온스글로벌 부사장이 4.62%를 보유하고 있다. 향후 윤 부사장이 그룹의 경영권을 온전히 물려받기 위해서는 지주사 지분 상속 및 증여가 필요하다.

이 과정에서 최대 걸림돌은 60%에 육박하는 ‘증여세’다. 주식 증여세는 증여 시점의 주가를 기준으로 산정되기 때문에, 이번 알짜 자회사 유출 사태로 지주사 주가가 떨어질수록 대주주 일가가 부담해야 할 세금은 크게 줄어든다. 사실상 지주사의 주가 하락이 오너 일가의 증여세 부담을 덜어주는 셈이다. 이런 이유로 주주들은 이번 합병이 승계를 위한 것이라며 비판의 목소리를 내고 있다.

승계와 관련해서 휴온스글로벌은 “이번 휴온스와 휴온스랩 합병이 승계 목적과 연관 있다는 일부 주주들의 주장과 이를 근거로 한 보도는 전혀 사실이 아니다”라며 일축했다.

그러면서 휴온스글로벌은 이번 합병이 그룹의 미래 성장동력 확보와 바이오 연구개발(R&D) 경쟁력 강화를 위한 ‘전략적 결단’임을 강조했다. 특히 정부의 약가 인하 정책에 대응해 ‘혁신형 제약기업’ 인증을 유지하려면 막대한 R&D 투자가 필수적이라는 설명이다.

자본잠식 떠안은 휴온스…Z-스코어·ROIC도 위태

휴온스글로벌은 자본잠식 상태에 빠진 휴온스랩이 기술이전 단계까지 신속히 연구를 추진하려면 원활한 자금 수혈이 절실하다고 주장한다. 지배구조 최상단에 있는 휴온스글로벌이 직접 나서지 않은 이유에 대해서는 “지주사는 배당이 주 수입원이라 보유 현금이 제한적인 반면, 휴온스는 안정적인 현금 창출력은 물론 실질적인 인허가 대응 등 물적·인적 역량을 갖췄기 때문”이라고 했다.

기업가치 적정성과 승계 논란을 차치하더라도, 합병 주체가 짊어져야 할 ‘재무적 청구서’날아오지 않았다. 휴온스랩의 지난해 자산총계는 약 82억6189만 원, 부채총계는 100억6294만 원으로 자본총계가 마이너스(-)18억105만 원인 완전자본잠식 상태다. 또한 휴온스랩은 지난해 매출이 8381만 원에 불과한 가운데 순손실은 101억8936만 원에 달한다.

결국 휴온스랩의 완전자본잠식과 막대한 적자 리스크를 휴온스가 떠안게 되는 구조다.

문제는 휴온스의 상황도 녹록지 않다는 점이다. 휴온스의 올해 1분기 연결 기준 매출이 1418억 원으로 전년 동기 대비 2.7% 감소했고, 영업손익은 –6억 원으로 적자 전환했다. 같은 기간 유동부채는 1801억 원으로 지난해 말 기준 1708억 원 대비 늘었다.

휴온스의 재무건전성을 볼 수 있는 Z-스코어는 2023년 3.66에서 2024년 2.79, 2025년 2.81을 기록하며 2점 대로 미끄러졌다.

알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업의 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 지표 중 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다.

휴온스가 영업적자 상황에서 완전자본잠식 상태의 휴온스랩을 흡수합병하면서 누적 결손금과 악성 채무부담은 휴온스 재무에도 반영이 된다. 이는 결국 Z-스코어의 하락으로 이어질 수 있다.

재무 부담과 함께 자본효율성도 타격을 받을 수 있다. 휴온스의 투하자본수익률(ROIC)은 2023년 10.6%, 2024년 5.9%, 2025년 7.4%다.

ROIC는 영업자산을 기반으로 수익률을 측정하는 지표다. 투입한 자본으로 얼마만큼의 이익을 창출했는지 확인해볼 수 있다. ROIC는 세후영업이익(NOPAT)을 투하자본(IC)으로 나눠 산출한다.

회사의 투하자본은 2023년 4235억 원, 2024년 5103억 원, 2025년 5371억 원으로 규모가 늘었지만, 세후영업이익은 2023년 447억 원, 2024년 303억 원, 2025년 395억 원으로 부진했다.

합병이 완료되면 휴온스랩의 손실을 떠안게 되는 동시에 R&D 비용 지출은 늘어나면서 휴온스의 ROIC와 수익성은 악화할 가능성이 크다.

이처럼 지배구조 개편 리스크가 거세지고 주주들의 반발이 확산하자, 휴온스그룹 경영진은 한발 물러서며 진화에 나섰다.

휴온스는 정정공시를 통해 모회사 주주 의견 수렴 절차를 위한 합병 일정의 전격 연기를 발표했다. 당초 7월 16일로 예정된 주주총회는 8월 21일로 미뤄졌으며, 9월 초로 계획했던 신주 상장 예정일 역시 10월 12일로 대폭 연기됐다.

사측은 연기된 기간 외부 전문가가 참여하는 특별위원회를 재가동하고 주주간담회를 개최해 거래의 적정성을 투명하게 설명하겠다는 계획이다.

휴온스 관계자는 “휴온스는 지난해 연결 기준 약 6208억 원의 매출을 기록하는 등 안정적인 캐시카우와 연구개발 기반 역량을 갖추고 있어 휴온스랩의 바이오의약품 파이프라인을 성공적으로 상업화하고 기술이전 단계까지 이끌기에 무리가 없다”고 했다.

매출 기반 없이 연구개발만 진행해 온 휴온스랩이 지난해 102억 원의 영업손실을 내고 자본잠식 상태에 빠져 독자적인 자금 조달에 부담이 컸던 상황이라는 설명이 뒤따랐다.

수백억 원대 R&D 비용 편입에 따른 수익성 타격 우려에 대해서는 “보건복지부 정책 기조에 따라 혁신형 제약기업 인증 요건(연 매출 1000억 원 이상 시 R&D 비중 7% 이상)을 유지하려면 지속적인 투자가 필수적”이라며 “지난해 휴온스의 R&D 비용은 약 419억 원으로 전년 대비 20.1% 늘었지만, 아직 매출 대비 비중은 6.7% 수준”이라고 했다.

그러면서 “현재 품목허가를 신청한 ‘하이디자임주’의 국내 단독 판매와 핵심 기술인 ‘하이디퓨즈’의 글로벌 기술이전(LO) 및 상업화 일정을 앞당겨 수익성을 견고히 다질 계획”이라고 강조했다.

양현우 한국금융신문 기자 yhw@fntimes.com