[DCM] 한화에어로, 확고한 진입장벽…현금흐름 우려 불식 ‘자신감’

[한국금융신문 이성규 기자] 한화에어로스페이스가 올해 첫 공모채 발행 주자로 나선다. 실적 개선과 자본확충 등을 통해 안전판을 마련하면서 신용등급이 상향 조정된 점은 긍정적 요인으로 꼽힌다. 일각에서는 막대한 투자비용에 대한 우려를 내비치고 있다. 다만 전 세계적으로 국방비 비중이 증가하는 등 방산업의 구조적 성장을 고려하면 투자 확대에 적기라는 평이 나온다.

7일 투자은행(IB) 업계에 따르면 한화에어로스페이스는 이날 2500억원 규모 공모 회사채 발행을 위한 수요예측을 진행한다. 만기는 2년물(800억원), 3년물(1200억원), 5년물(500억원)로 구성됐으며 수요예측 결과에 따라 최대 5000억원까지 증액 발행한다.

희망금리밴드는 만기별 개별민평금리 평균에 각각 -30~+30bp(1bp=0.01%포인트)를 가산해 제시했다. 대표주관업무는 키움증권, KB증권, NH투자증권, 한국투자증권, 신한투자증권, 대신증권 등이 공동으로 담당한다.
인수단까지 포함하면 총 15개 증권사가 이번 딜(deal)에 뛰어든다. 역대급 대규모 인수단을 꾸린 배경에는 원달러 환율, 시장금리 상승 등에 따른 불확실성 차단이 있다.

현재 한화에어로스페이스 신용등급은 ‘AA0, 안정적’이다. 지난해 AA-에서 한 단계 상승하면서 금리 스프레드는 축소됐지만 시장금리가 상승하면서 절대 금리 매력이 높아졌다. 투자자들의 우호적 스탠스가 예상된다.

체질 개선 ‘증명’…Z-스코어 급등, 반전 서막

한화에어로스페이스는 지난해 의미 있는 성장을 보였다. 작년 3분기말 기준 매출액과 영업이익은 각각 18조2817억원, 2조2817억원으로 지난 2024년 전체 실적을 이미 뛰어 넘었다.

대표적인 부도예측 모형인 ‘알트만 Z-스코어’(1.8 이하 부도가능성↑, 3 이상 안정적)를 통해 주요 지표를 보면 재무개선과 동시에 시장 기대감도 높아지고 있다. 작년 3분기말 기준 한화에어로스페이스의 Z-스코어는 1.85다.

Z-스코어는 제조업을 기반으로 만든 지표인 탓에 수주산업인 방산업을 절대수치로 평가하기 어렵다. 다만 Z-스코어 추이는 최근 5년(2019~2024년) 동안 전반적으로 하락세를 보였으나 지난해 급등했다.
세부적으로 보면 Z-스코어 평가 항목 중 하나(시가총액/총부채)인 주가 상승 영향이 크다. 근본적으로는 유동자산이 유동부채를 상회하기 시작했고 총자산회전율(매출액/총자산), 영업이익률 등 재무 전반 개선이 기업가치에 영향을 미친 결과다. 특히 총자산 회전율이 자본확충(2025년 유상증자)에도 상승했다는 점은 주목할만한 대목이다.

그 이전에도 한화에어로스페이스는 매출액과 영업이익 등이 꾸준한 개선세를 보인 반면, 주가는 제자리 수준이었다. 방산업 특성상 성장 기대감이 낮아 기업가치를 제대로 평가받지 못했다고 볼 수 있다.

세계 국방비 연평균 8% 성장 기대…투자부담 불식

한화에어로스페이스에 대해 부정적 평가는 막대한 투자다. 오는 2028년까지 11조원에 달하는 대규모 투자를 예고했다. 작년 3분기 말 기준 잉여현금흐름(FCF)는 이미 마이너스(-1조1195억원)로 전환했다. 벌어들이는 비용보다 투자로 지출하는 부분이 많다는 의미다.

시장이 간과하는 부분은 글로벌 방산업 동향이다. 세계은행에 따르면 지난 2024년 말 기준 전세계 국내총생산 대비 국방비 비중은 2.5%로 지난 2021년 2.2%를 저점으로 지속 증가하고 있다.

국방비 비중 증가는 미국과 중국 대립, 러시아-우크라이나 전쟁 등이 영향을 미쳤다. 그러나 탈냉전 이후 줄곧 감소한 국방비 비중이 재차 높아진다는 점을 주목할 필요가 있다. 탈냉전 이후 미국이 ‘세계 경찰’을 자처하면서 자유무역주의 시대가 열렸다. 전쟁보다는 평화 분위기가 확대되면서 미국 동맹국들의 국방비 부담은 점차적으로 낮아졌다.

현재 상황은 정반대에 가깝다. 미국은 여타국에 국방비 증액을 요구하고 있다. 미국은 에너지 자급을 이뤘고 이는 자유무역이 아닌 보호무역을 강조하는 상황과 맞물린다. 또 리쇼어링에 이은 자국 투자 유치 또한 ‘세계 경찰’ 명분을 퇴색시키는 요인이다.

글로벌 주요 기관들은 오는 2035년까지 세계 주요국들의 국방비가 연평균 8% 증가할 것으로 전망하고 있다. 한화에어로스페이스 입장에서는 미래 수익 확보를 위한 투자 적기인 셈이다. 단기적으로 FCF가 마이너스 흐름을 이어가도 이미 충분한 완충력을 확보하고 있는 상황이다.

투자은행(IB) 관계자는 “연초에는 자금집행이 많고 특히 우량등급 수요는 차고 넘친다”며 “한화에어로스페이스가 무모한 투자로 FCF가 마이너스를 기록한 것은 아니기 때문에 문제가 될 요인도 아니다”고 말했다. 다만 “지난해 말 시장금리가 급등하고 환율이 불안정한 상황이라는 점이 대규모 인수단을 꾸린 이유로 보인다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com