[장태민의 채권포커스] 국금센터·해외IB들이 보는 2021년 미국 통화정책·미국채, 그리고 글로벌 달러와 달러/원

[한국금융신문 장태민 기자] 2020년 코로나19 사태를 맞아 미 연준은 '제로금리'로 회귀하고 사상 유례없는 규모의 양적완화를 단행했다.

이젠 일드 커브 컨트롤(YCC)과 같은 연준의 추가적인 정책 대응 여지와 함께 정책 정상화 시점이 동시에 주목을 받고 있다.

완화 정책을 되돌리는 시그널링은 연준의 테이퍼링이 될 것이지만 그 시점을 장담하기는 쉽지 않다.
미국이나 영국 등 선진국의 코로나19 백신 접종이 시작되면서 일상으로의 복귀 시점에 대한 궁금증도 커져 있다. 하지만 당장은 세계 여러나라에서 코로나19 확진자가 급증하면서 우려도 이어지고 있다.

■ 미국 금융기관들, 2023년까지 연준 금리인상 가능성 낮아

국제금융센터는 '미국 통화정책 전망' 분석 보고서에서 2021년 중 미국은 초저금리, 자산매입 등 완화적 정책기조를 유지할 것으로 내다봤다.

유사시 긴급대출제도 등 안전망(Backstop) 확충, 수익률곡선통제(YCT) 시행 검토 등을 고려할 수 있을 것이라는 게 현지의 의견이라고 전했다.

하지만 내년 하반기엔 자산매입 테이퍼링 이슈가 부각될 소지가 있고 금융규제 강화, 불평등 완화 및 기후대응 등도 주목되는 이슈로 꼽았다.
미국 현지에선 연준 뿐만 아니라 대부분 현지 금융사들이 2023년까지 기준금리 동결을 예상하고 있다. 대략 향후 3년 정도는 금리를 올리지 못할 것이란 예상이다.

FOMC는 경제전망을 통해 코어 PCE 물가가 2023년이 돼야 2%에 도달할 수 있을 것이라고 보고 있다. 이 때문에 금리 정상화를 시작하기까지 아직 많은 시간이 남아 있다고 보는 것이 다수의 관점이다.

■ 미국 금융기관들, 연준 자산매입 기조는 유지...규모나 매입 채권만기 등에 대해선 이견

연준은 상당기간 자산매입을 이어갈 것이란 게 대체적인 관점이다. 다만 매입 규모를 늘릴지, 또 만기가 긴 채권 비중을 늘릴지 등이 관심을 끌고 있다.
다만 미국 현지에서도 이를 놓고 관심이 대립되고 있다.

국금센터는 씨티나 JP모간 같은 금융사들은 시장 불안이 재발하지 않는 한 연준이 매입 규모 증가보다는 장기물 비중 확대에 주력할 것으로 보고 있다.

골드만 삭스는 연준의 자산매입은 과거 QE2, QE3 당시에 비해 단기물 비중이 높은 상황이라고 보고 있다. 따라서 장기구간 쪽 비중 확대 가능성이 있다고 보는 것이다.

BNP파리바는 향후 보유 국채의 가중평균만기가 현재의 7년 수준에서 8~10년 정도로 확대될 것으로 보고 있다.

자산매입이 지속되면서 연준의 대차대조표는 더욱 부풀 수 있다는 관점도 제시된다.

옥스포드 이코노믹스는 현재의 자산매입 규모가 지속될 경우 연준은 2021년 순국채발행의 45%를 매입해 국채발행 잔액 보유 비중이 24%로 사상 최고치를 경신할 것으로 보고 있다. 종전 최고치는 1978년 10월의 23.3%다.

JP모간은 연준 대차대조표가 2020년 7.4조 달러에서 2021년엔 8.8조 달러, 2022년엔 8.9조 달러로 증가할 것으로 보고 있다.

골드만 삭스는 미국 차기 정부의 재정부양책이 축소될 경우 연준의 자산매입 규모가 확대될 가능성이 커진다고 분석했다.

연준은 올해 3월 15일 $7,000억 자산매입 계획을 발표한 데 이어 3월 23일에는 무제한 매입을 선언한 바 있다. 그런 뒤 3월부터 12월 초순까지 국채 $2.12조, MBS $1.39조를 매입했다. 이 여파로 연준의 B/S는 코로나19 이전 $4.2조에서 12월 9일 현재 $7.2조로 70.8%나 급증한 상태다.

■ 시장의 관심 많은 YCC와 테이퍼링 시작 시점은 언제일까

내년 중 연준이 추가적으로 취할 수 있는 정책이 수익률 곡선 통제(YCC, 혹은 YCT)가 될 것이란 전망은 여전히 이어지고 있다.

지난 7월 FOMC를 기준으로 할 때 연준 내부적으로는 단기 정책수단으로 부적절하다는 의견이 대세였다.

하지만 UBS 등은 국채금리 상승세가 커질 경우 재검토할 소지가 있는 것으로 보고 있다.

씨티는 BoE나 ECB 등 다른 나라 중앙은행이 YCC를 시행하게 된다면 연준 역시 이에 동참할 것으로 예상했다.

수익률 곡선을 눌러서 경기 부양에 나설 수 있다는 관점과 함께 어느 시점에 연준이 출구전략을 모색할지 역시 관심사다.

국금센터는 "일단 경기과열로 물가, 금리가 급등하지 않는 한 2021년 중 통화정책 정상화가 시행될 가능성은 낮지만, 중장기 시계에서 점진적인 출구전략이 모색될 소지가 있다"고 밝혔다.

글로벌 금융위기 사례를 감안할 때 출구전략은 자산매입 정상화, 정책금리 인상 순으로 전개될 가능성이 높다. 내년 하반기 중 자산매입 Tapering이 이슈가 될 가능성은 배제할 수 없다.

2008년 글로벌 금융위기 발발 이후 통화정책 정상화 과정을 보면 ‘tapering 가능성 언급’(13.5월) → ‘tapering 계획 발표’(13.12월) → ‘tapering 시행’(14.1~10월) → ‘자산매입 종료’(14.10월) → ‘성명서 인내심 문구 삭제’(15.3월) → ‘첫 금리인상’(15.12월) 순으로 진행됐다.

당시 상당한 시간을 들여서 정책을 정상화했던 것이다. 이번에도 많은 시간이 걸릴 것이란 게 일반적인 접근이다.

자산매입의 경우 Taper tantrum 등 출구전략에 따르는 부작용을 감안할 때 글로벌 금융위기(언급 이후 시행까지 6개월 소요) 보다 더 신중하게 추진될 것으로 예상하기도 한다.

주요 IB들은 21년 하반기 중 tapering 계획이 발표될 가능성은 있지만(Citi 21.9월, UBS 21.6월 등) 실제 시행은 22년 이후 가능할 것으로 전망(GS, JPM 등)하고 있다.

BNP파리바는 22년 자산매입 축소(tapering) 시작, 23년 자산매입 종료, 24년 금리인상 시간표를 제시했다.

골드만삭스는 금리인상은 자산매입 정상화 다음 단계로 검토되겠지만 정책체계 변화 등을 감안할 때 지난 인상주기(연 최대 100bp)보다는 완만할 것(연 50bp)으로 예상하기도 한다.

국금센터는 "백신 접종 등으로 경기회복세가 확대되더라도 2021년 상반기까지는 완화적 통화정책 기조에 큰 변화가 없을 것이나 하반기 이후 자산매입 tapering 등 출구전략 이슈가 제기될 소지가 있다는 점을 감안하고 접근할 필요가 있다"고 조언했다.

다만 정책 불확실성을 배제할 수는 없다고 조언했다.

센터는 "Taper tantrum 등을 감안하여 연준은 신중하게 접근할 것이나, 시장과의 커뮤니케이션이 원활하지 못할 경우 시장불안이 확대될 우려도 있다"면서 "백신 접종으로 경기상방 압력 이 가시화할 경우 기대 인플레 및 금리 상승으로 완화적 정책기조 유지가 어려워질 가능성이 있다"고 분석했다.

■ 사상 최대의 국채발행과 사상 최대의 연준 매수 속에 낮아진 美국채 금리

올해 코로나19 대응 과정에서 미 연방정부의 재정적자와 국채 발행이 사상 최대 규모를 기록한 데 이어 내년에도 경기부양 등으로 대규모 적자가 예상되고 있다.

미국의 2020 회계연도 재정적자는 $3.13조로 전년($0.98조) 대비 3배 이상 증가하고, 국채 순발행 규모는 $4.01조로 전년($1.04조) 대비 4배 가까이 급증했다. 역대 본적 없는 대규모 발행이었다.

재무부는 올해 필요 재원을 주로 단기증권(T-bill)으로 충당했다. 단기증권 순발행액이 $2.65조에 달했다. 2년 이상 중장기채(Note·Bond)는 $1.36조 순발행(19년 T-bill $0.14조, Note·Bond $0.91조)을 기록했다.

연준은 3월 이후 대규모 QE에 나서면서 2020 회계연도 중 중장기채를 $2.02조 순매수했다. 그 결과 시장에 순공급된 국채는 -$0.66조였다. 즉 연준의 QE로 시장에 공급된 중장기채액이 감소한 것이다.

재정적자 급증에도 불구하고 재무부의 단기증권 위주 조달과 연준 QE 효과로 3월 이후 국채시장의 수급 여건이 빠르게 안정되고 장기금리는 하락한 것이다.

내년 재정적자는 올해보다는 줄어들지만 약 $2조 내외로 팬데믹 이전 대비로는 2배 이상의 큰 규모가 예상되고 있다.

■ 내년 재정적자 $2조 내외 예상되는 상황

미국의 2021년 재정적자와 관련해선 우선 $2조 내외가 예상된다는 진단이 많다.

CBO(의회예산처)가 $1.8조, Primary Dealer 서베이가 $2.5조, BofA $3.1조, JP모간 $2.6조, BNP 파리바 $2.0조 등이다.

국채 공급도 크게 늘어난다. 주요기관별 국채 순발행 전망을 보면 골드만 삭스 $1.9조, JP모간 $2.1조 이상, BofA $2.4조(회계연도 기준) 등이다.

하지만 아직 재정적자 규모와 관련한 불확실성은 적지 않은 상황이다.

국금센터는 "$1조 규모 추가부양책 등을 고려할 때 내년 중 국채 순공급 규모는 $2.3조 수준이 예상되고 T-bill 순공급이 마이너스로 전환되면서 중장기물(Note·Bond) 순공급 규모는 $2.8조에 달할 것"으로 전망했다.

센터는 "아직 추가부양책 규모가 불확실하지만 1월 조지아주 상원 결선 투표에서 민주당 승리 가능성이 낮은 점을 감안해 현재 협의중인 $1조 수준으로 가정할 경우 내년 재정적자는 약 $2.8조에 이를 수 있다"고 관측했다.

미국 재무부는 팬데믹으로 인한 예상치 못한 자금소요에 대비해 올해 TGA(연준예치금) 잔액을 크게 확충했으나(3월 $0.39조 → 9월 $1.78조), 내년에는 $0.8조 수준으로 감소하면서 재정적자 중 약 $1조를 충당할 것으로 예상했다.

또 급여보호프로그램에 의한 대출 실행액 $5,250억 중 대부분이 탕감된다고 가정할 경우 $0.5조의 추가 재정이 소요된다고 밝혔다.

■ 내년 미국 국채 공급은

2021년 국채 순발행 전망치를 보면 BNP파리바 $1.75조, 골드만삭스 $1.89조, JP모간 $2.13조 수준이고 BofA는 회계연도 기준으로 $2.42조를 예상하고 있다.

미국 국채발행은 올해와 달리 재무부가 T-bill 비중을 축소하면서 T-bill은 마이너스 순공급(-$0.5조), 만기 2년 이상 중장기 국채(Note·Bond) 순공급은 $2.8조에 달할 것으로 전망되고 있다.

회계연도말(9월) 국채 잔액 중 T-bill 비중이 24.7%로 이전 평균대비 10%p 가량 높은 수준이며, 내년에 20% 내외로 낮아질 것을 가정할 경우 T-bill 순공급은 -$0.5조로 추정되고 있다.

국금센터는 내년에는 연준 QE(약 $1조)가 지속되고 외국인의 미 국채 수요도 증가할 전망이지만, 늘어나는 공급 물량에 비해서는 매수세가 크지 않을 소지가 있다고 풀이했다.

■ 올해 연준과 MMF가 흡수한 미국채 물량...내년 미국채 수요 불확실 요인 상당

올해 급증한 미국 국채 물량을 연준과 MMF가 대부분 흡수했다.

연준은 3월 이후 대규모 QE에 나서 금년 중 $2.3조(T-bill $0.2조, Note·Bond $2.1조)를 매입했다. MMF는 T-bill 공급 급증에 따라 주요 매수 주체로 부상하여 1~3분기 중 $1.2조를 순매입했다.

우선 연준은 매월 $800억 규모의 매입 기조를 유지할 전망이다. 연간 $1조의 소화를 예상할 수 있다.

이런 경우 민간 및 해외부분에서 소화해야 하는 물량은 약 $1.3조(Note·Bond $1.8조)로 예상되고 있다.

올해 연준의 대규모 매입으로 민간부문에 순공급된 중장기 국채는 오히려 감소했으나 (-$0.66조), 내년에는 연준 매입분을 감안해도 순공급 규모가 크게 증가한다. 수급 구도가 바뀌는 것이다.

JP모간은 따라서 "연준의 국채 매입 만기 장기 방안 논의에도 불구하고 민간의 수급 부담을 상쇄하기는 어렵다"고 분석했다.

외국인들은 내년 미국채를 얼마나 살지도 수급의 중요한 포인트다. 외국인은 올해 1~9월 중 미 국채를 $1,428억(T-bill 제외 시 $4,440억) 순매도했다. 코로나 위기가 극대화됐던 올해 3~4월엔 달러 유동성을 확보를 위해 미 국채를 대거 매도하기도 했다.

이런 가운데 달러화 약세 전망에 따라 해외 중앙은행들의 매수 개입 증가를 예상하고 있다.

민간 부문의 경우 미 장단기금리차 확대, 스왑 베이시스 축소 등에 의한 헤지 비용 하락으로 외국인 매수세가 $1,500억~$4,000억에 이를 가능성이 거론되고 있다.

골드만삭스는 "내년 외국인들은 약 $1,500억~$4,000억 매수할 것"이라고 예상했고, 소시에떼 제네랄은 "바이든 정부의 대중정책이 크게 바뀌지 않는 한 미국 국채 수요는 제한될 수 있다"고 내다봤다.

미국 상업은행들은 연준 QE와 대출 부진에 따른 초과예금 증가, 장단기 금리차 확대 등으로 매수세를 이어갈 전망이나 규모는 다소 감소할 수 것으로 예상되고 있다.

JP모간은 "내년에는 경기회복으로 대출 수요가 증가하면서 은행 권의 국채 매수 규모는 올해보다 적은 $1,500~$2,000억로 예상된다"고 밝혔다.

연기금 쪽의 수요는 보다 취약해졌다는 평가가 많다.

국금센터는 "올해 장기금리 급락으로 국채를 순매도 하고 주식비중을 확대했던 연기금 등 부채기반 투자자들은 내년에도 낮은 장기금리에 대한 부담부담, 증시호조 기대 등으로 국채 매수유인이 크지 않은 상황"이라고 분석했다.

소시에떼 제네랄은 "연기금 수요 부진은 장기채 공급 확대가 예상되는 상황에서 특히 우려되는 부분"이라고 짚었다.

뮤추얼펀드는 올해 투자자 환매 등으로 1분기에 $2천억 가량을 매도 후 완만한 유입세를 보이고 있으나 내년에도 투자 규모는 크지 않을 것으로 예상되고 있다.

결과적으로 내년엔 올해보다 만만치 않은 수급 환경이 예상되고 있는 셈이다.

국금센터는 "전반적인 수급요인을 감안하면 내년 중 미 국채금리는 완만한 상승세를 보일 것"이라며 "인플레 우려 등 불확실성에 의한 변동성 확대 가능성에도 유의해야 한다"고 조언했다.

센터는 "내년 중 민간부문이 소화해야 하는 순공급 물량이 $1.3조에 달하는데 반해 수요 확대 여지는 제한적인 만큼 수급 부담이 국채시장에 미치는 영향이 상당할 수 있다"고 내다봤다.

올해는 8월 이후 국채 기간프리미엄(10년)이 50bp 가량 반등했지만 백신 상용화 기대에 의한 위험선호 영향 외에도 국채 공급 부담 요인도 상당부분 작용했다.

미국의 분석가들은 경기회복과 수급부담 양쪽이 금리 상승을 견인할 수 있다는 견해를 많이 내놓고 있다.

금리 상승의 4가지 요인으로는 ▲백신 보급 효과(빠른 집단면역 형성시 금리↑) ▲추가 경기부양책 규모(확대시↑) ▲인플레이션 향방(가속화시↑) ▲연준의 정책 대응(테이퍼링시↑) 등이 거론되는 것이다.

센터는 "미국의 구조적인 재정적자 증가로 국채 순발행 규모가 지속 확대되고 시장구조 변화로 인한 유동성 수요 급증 현상도 빈번해질 것으로 예상되는 만큼 국채시장의 불안을 방지하고 복원력을 제고하는 것이 중요한 과제로 부상할 것"이라고 내다봤다.

■ '글로벌 달러' 약세 요인들 여전

내년에도 원화는 달러보다 대체로 강한 모습을 보일 것이란 관점이 강하다.

올해 3월 달러/원은 코로나19 사태로 1,296원까지 상승한 뒤 하락했다. 특히 하반기엔 원화 강세가 두드러진 모습을 보이면서 코로나19 이전 수준을 밑돌았다.

원화의 강세 정도는 글로벌 달러 향방과 외환 수급에 달려있다. 해외 IB들은 대체로 올해에 이은 원화 강세를 예견하고 있다.

국금센터는 글로벌 달러 향방과 관련해 "완화적 통화정책과 확장적 재정정책, 실질금리 마이너스, 미·중 경제회복 속도 차이, 바이드노믹스 기대감으로 IB들은 평균 3% 내외의 달러화 약세를 전망하고 있다"고 소개했다.

우선 금융당국의 정책을 볼 때 글로벌 달러 약세가 이어질 것이란 예상이 강한 편이다.

연준이 이미 공표한 향후 상당기간 완화적(dovish) 스탠스의 통화정책, 미국 대선 결과 공화당보다 상대적으로 규모가 큰 민주당의 대규모 경기부양책 등을 감안할 때 일단 글로벌 달러는 약세 무드를 이어갈 것이란 관점이 힘을 얻은 상황이다.

또 실질금리 마이너스 측면, 즉 기대인플레이션(BEI) 상승에 따른 실질금리의 마이너스 전환이 기대수익률을 낮춰 달러 수요가 감소할 수 있다.

국금센터는 "실질금리 하락이 미국 자산에 대한 선호도를 낮춰 글로벌 투자자금의 탈미국화를 자극할 수 있다"고 내다봤다.

바클레이즈는 "글로벌 자산 재분배(reallocation) 전략으로 2021년에도 달러화 약세가 이어질 것"이라고 예상했다.

미국과 중국의 경제 회복 속도 차이 등도 약달러를 유지시킬 수 있는 배경으로 꼽힌다. 올해 주요국 중 중국이 유일한 플러스 성장률을 기록할 것으로 예상되는 가운데 중국과 일부 아시아 국가들의 경제 사정은 미국보다 나을 것으로 예상되고 있다.

향후 바이드노믹스 자체가 어쨌든 트럼프 시대보다 중국과의 관계 개선 여지가 있다는 점에서 달러 약세에 무게가 실릴 것이란 진단도 제기된다.

UBS는 "바이든 정부 들어서면서 달러화 강세의 배경이 됐던 고율의 관세부과 정책이 다른 형태로 바뀔 가능성이 있으며 이는 미·중 무역분쟁의 긴장을 낮춰 달러에 부정적"이라고 평가했다.

■ 국내 외환수급 균형 가능성...전체적으로 원화 강세 요인 우세

달러/원 환율의 국내 요인을 볼 때 우선 수출 증가에 따른 경상수지 흑자기조, 글로벌 유동성의 신흥국 유입, 외국인 국내 투자 증가 등을 원화의 강세 요인으로 꼽을 수 있다.

내국인의 해외투자도 꽤 늘어날 것으로 보여 이 부분이 원화 강세를 상쇄할 수 있다.

국금센터는 "한은과 IB들은 평균 600~662억원 달러 수준의 경상수지 흑자를 전망하고 있다"면서 "특히 WSTS(세계반도체시장통계기구)는 내년 글로벌 반도체 시장 매출이 올해보다 8.4% 증가한 4,694억달러를 기록할 것으로 전망하고 있으며, D램 수요 회복 등으로 ‘반도체 수퍼사이클’ 도래가 예상되고 있다"고 지적했다.

IIF(국제금융협회)의 신흥국 평균 전망치를 적용할 때 리플레이션 트레이드로 국내에 247억~256억달러의 투자를 단행할 것으로 예상되고 있다.

이런 상황에서 해외투자를 늘리는 국민연금, 해외 주식투자 붐을 일으킨 개인투자자들의 상황 등을 감안할 때 내년에도 해외투자가 늘어날 수 있다.

보험회사의 해외투자 한도가 확대(총자산의 최대 30 50%)로 달러 수요가 상당 부분 늘어나는 면도 있다.

국금센터는 IIF 전망치를 기준으로 할 때 대략 805억~929억달러 수준이 자금이 해외로 향할 것으로 봤다.

따라서 600억달러 남짓으로 예상되는 경상수지 흑자, 250억달러 내외 수준으로 예상되는 외국인 국내투자와 800억달러 이상으로 전망되는 해외투자 수요 등을 감안하면 달러 수급은 스퀘어 내외를 보일 수 있다.

국금센터는 글로벌 달러 약세 요인과 달러 수급 이슈에 마켓 센티먼트를 감안해야 한다고 분석했다. 특히 리플레이션 트레이드, 위험선호, 위안화 동조 등은 원화 강세를 부추길 수 있는 요인으로 꼽힌다. 예컨대 경기부양을 위한 대규모 유동성 공급은 주식시장의 경기민감주 반등에 긍정적인 역할을 할 수 있다.

바클레이즈는 "내년에도 국채금리가 반등하고 인플레이션 압력이 높아지면서 리플레이션 트레이드가 완만하게 이어질 것"이라고 전망했다.

리플레이션 트레이드(reflation trade)는 오랫동안 침체됐던 경기가 회복세를 보이고 물가 반등까지 예상이 되면 관련 주식시장의 경기순환주나 가치주를 사고 채권을 파는 거래를 뜻한다.

아무튼 백신 상용화 가능성이나 경기회복에 따른 위험선호가 이어진다면 원화는 강세 압력을 받을 수 있다. 위험자산인 한국의 주식과 원화 모두 수혜를 받을 수 있는 것이다.

특히 국내 원화의 경우 중국 위안화와의 동조 현상을 이어갈 수 있다는 전망도 많다.

2020년 달러/원 환율은 상반기 코로나19로 인한 외화부족, 하반기 글로벌 달러약세에 따른 외화잉여를 경험하면서 하락했다.

일단 최근까지 원화 강세 현상이 두드러졌던 가운데 주변 분위기는 여전히 원화가 더 강해질 여지가 있다는 심리가 강하다.

급격한 원화 강세는 사그라들겠지만, 원화 강세 여지는 남아 있다는 평가가 많은 것이다.

물론 그간 원화가 지나치게 강해졌다는 점도 감안해야 한다는 조언들도 나온다. 올해 9월 이후 원화가 달러에 대해 10% 가까이 대폭 절상되는 사이에 위안화는 5%, 아시아 통화는 4% 가까이 강해졌다. 신흥국 통화는 3% 남짓 강해져 원화가 가장 심하게 강해진 측면이 크다.

아울러 한국 경제에 대한 불안이나 미중 갈등 재연 등 다른 변수도 고려해야 할 것이란 관점도 제시된다.

바클레이즈는 "한국은 내년 2분기 성장 차별화에 기반한 강세 모멘텀이 희석되면서 원화의 안전 프리미엄도 하락하고 조정 장세를 보일 것"이라고 했고, BOA메릴린치는 "원화가 미국 대선 이후 가장 높은 수익을 보인 통화지만, 내년엔 미중 지정학적 리스크에 취약한 모습을 보일 수 있다"고 관측했다.








장태민 기자 chang@fntimes.com