미국 일드커브 해석에 주의해야..커브 역전 우려 과장된 측면 있어 - DB금투

[한국금융신문 장태민 기자] DB금융투자는 27일 "미국 일드 커브 역전은 경기 우려요인이지만 과거와의 차이점에 집중해야 한다"고 밝혔다.

커브 역전 해석시 시차를 감안해야 하는 가운데 지금은 2000년대 중반보다 커브가 더 누울 구조적 원인이 있으며, 결과적으로 커브 역전 우려는 과장된 측면이 있다는 것이다.

문홍철 연구원은 "수익률 곡선이 강력한 침체의 신호임은 분명히 인정해야 하지만, 중요한 것은 그 동안의 전망과 달라진 것과 과거와의 차이점"이라며 이같이 밝혔다.
문 연구원은 우선 "2~5년 영역은 향후 연준 기준금리의 변화 '기대'에 가장 민감한 반면 1년 이하 금리는 당장 금리변화가 없으면 경직적"이라며 "이 때문에 미국채 커브가 나이키 형태를 띤다"고 지적했다.

5/30년 스프레드의 꾸준한 확대가 특이한 현상이며, 이는 2~5년 금리 급락 때문이라고 지적했다.

그는 "이는 연준만 아는 정보가 있어 강력한 부양책을 썼을 것이라는 불안감과 과거 감세효과로 높아졌던 눈높이를 낮추는 과정이기 때문"이라고 밝혔다.

그는 그러나 "역사가 증명하듯 연준의 정보와 분석력은 민간의 집단지성보다 나았던 경우가 드물다"면서 "과거 5/30년이 다른 스프레드와 달리 확대됐던 시기에는 경기 침체 시기가 늦어지는 경향이 있었음에 유의할 필요가 있다"고 진단했다.

2000년대 중반과 현재 수익률 곡선의 차이점에 주목했다.
그는 세 가지 차이점으로 1) 연기금 규제 강화 2) QE실행 3) MBS 볼록성 헤지의 변화를 거론했다.

그는 "1)과 2)는 커브를 더 누르는 효과, 3)은 과거 대비 커브가 덜 눕는 효과"라며 "1~3)을 종합 고려하면 현재의 미국 수익률 곡선은 2000년대 대비 더 눌려 있을 가능성이 크며, 따라서 지금의 커브 역전 우려는 과하다"고 진단했다.

그는 우선 글로벌 연기금의 funded status 규제가 2007년 도입된 이후 연기금의 듀레이션 확대 수요로 인해 IRS 리시브가 늘었고 금리 하락시 그 경향이 더 커진다고 밝혔다.

이는 본드-스왑의 경로를 거쳐 장기채 금리에 하강압력을 가한다고 지적했다. 연기금 펀드 AUM의 확대와 본드-스왑 역전은 이 압력이 매우 크다는 점을 암시한다고 분석했다.

두번째로 QE가 장기금리를 눌렀다는 것은 상식이라고 밝혔다. 동시에 미국채 발행도 늘었지만 QE는 연준이 레버리지를 이용해 매입하는 개념에 가까워 발행액의 영향을 덜 받는다고 진단했다. 따라서 QE는 커브에 플랫 효과가 있었다는 것이다.

MBS의 볼록성 헤지는 금융위기 전에 비해 줄어서 장기 커브를 누르는 영향력이 작아졌다고 분석했다. MBS 잔액의 상대 규모가 줄었고 연준 보유분은 헤지하지 않기 때문이라고 설명했다.

■ 2000년대 중반 사례 보며 과도한 커브 해석 경계할 필요

문 연구원은 2000년대 중반 상황을 예로 들면서 커브에 대한 과도한 해석을 경계했다.

지난 2005년 말~2006년초 미국채 수익률 곡선 역전 당시의 상황을 거론했다.

그는 '지난 2000년대 중반의 중생들은 ‘this time different’의 망상에 빠져 역사적으로 가장 정확한 불황 신호를 무시한 결과 금융위기의 후과(後果)를 받았다'는 얘기를 했지만, 전혀 사실이 아니라고 밝혔다.

그는 "당시 수익률 곡선 역전은 지금과 비교도 안 될 정도의 엄청난 논쟁거리였으며 미국 경기 침체에 대한 공포는 상상 이상이었다"면서 "그런데 왜 침체 신호를 무시했나? 무시한 게 아니다. 아이러니하게도 당시 경기 침체 베팅의 손실이 컸기 때문"이라고 지적했다.

그는 "수익률 곡선 역전 후에도 위험자산 가격은 한참 동안 올랐고 금리는 하방저항이 계속 강했다"면서 "미국 외 지역은 오히려 엄청난 호황을 구가하기도 했다. 세상은 때때로 합리적 이성보다는 감성과 관습이 지배한다"고 밝혔다.

이어 "3개월 이상 언더퍼폼하는 운용자에게 자비심을 베푸는 수익자는 드물며, 특히 당시에는 수익률 곡선 역전후 공식 불황 또는 미국 주가 정점까지 2년 가까이 걸렸다"면서 "펀드매니저에게 영원보다 길며 자리가 없어졌을 수도 있는 시간"이라고 밝혔다.
그는 당시엔 수익률 곡선을 무시하는 사람이 결과적으로 행복한 매니저였다고 상기했다.

장태민 기자 chang@fntimes.com