[DCM] 하나증권, ‘이익 변동성’ 경고음…신용도에 ‘부정적’

[한국금융신문 이성규 기자] 증권사 신용도 결정에 이익 누적을 통한 자본확충이 더욱 중요해질 전망이다. ‘자본의 질’에 대한 평가 비중이 상대적으로 높아진다는 의미다. 특히 이익 변동성을 기준으로 평가한다는 점은 증권사들의 자금조달과 배분에 더욱 신중해야 한다. 대형사 중 하나증권은 높은 이익변동성과 수익성을 상회하는 레버리지 부담이 우려된다.

5일 신용평가업계에 따르면 나이스신용평가는 지난달 27일 증권산업 평가 방법 개편을 알렸다.

체급이 달라진 대형 IB를 일반 증권사와 다른 평가 체계를 적용해야 한다는 취지다. 자기자본투자(PI)와 주주환원 강화 등 자본활용과 배분 중요성이 커지는 시장 환경도 고려해야 한다는 의견이다.
눈에 띄는 부분은 ‘자본축적 안정성’ 지표 신설이다. 기존 나신평의 자본적정성 항목은 순자본비율(10%), 조정순자본비율(20%), 조정레버리지비율(5%)로 신용등급 평가 시 총 35% 비중을 차지한다.

개정안은 조정순자본비율은 15%로 축소하고 자본축적 안정성 항목(15%)을 새로 추가한다. 순자본비율과 조정레버리지비율은 변동이 없다. 따라서 전체 자본적정성 항목이 차하는 비중은 45%로 확대된다.

전체 평가기준으로 보면 자산건전성과 유동성 평가가 각각 5% 포인트씩 줄어든다. 이를 자본축적 안정성이 대체하는 셈이다.

하나증권, 이익변동성 높아…신용도에 부정적

자본축적 안정성은 이익변동계수를 기초로 한다. 이익변동계수는 최근 5개년 결산 순이익의 표준편차를 평균값으로 나눈 수치다. 평균에서 떨어져 있는 정도를 나타내는 표준편차가 작고, 평균이 클수록 순이익 안정성이 높다는 판단이다.

실제로 순이익 등 각종 재무지표 및 비율 변동성이 낮을수록 기업가치가 높게 평가된다. ‘예측 가능한 실적’이 미래 불확실성을 제한하는 원리다.
한국금융신문이 나신평이 제시한 이익변동성(2000~2004년)을 산출한 결과 국내 10대 증권사 중 하나증권이 146.7으로 가장 높았다. 이익변동계수 신용등급 기준 BBB급에 해당된다. 하나증권 신용등급이 AA0라는 점을 고려하면 향후 신용도에 불리하게 작용할 수 있다.

대신증권은 89.2로 10대 증권사 중 2번째로 높았다. 이는 A급에 해당되며 대신증권 신용등급(AA-)에 미치지 못한다. 다만 AA급(80 이하)에 근접해 하나증권과 비교하면 양호한 수준이다.

이익변동계수가 가장 낮은 곳은 메리츠증권(23.8)이다. 이익변동계수가 40이하면 AAA급이다. NH투자증권(29.6), 키움증권(29.7), 삼성증권(35.4), 미래에셋증권(38.2), KB증권(38.3) 등이 여기에 속한다.

AA급은 이익변동계수 40~80이다. 신한투자증권(42.4), 한국투자증권(53.0)이 AA에 해당되며 자체 등급을 훼손하지 않는 것으로 나타났다.
평가기준에 한 가지 의문이 들 수 있다. 순이익이 급증해도 이익변동계수가 높아져 신용등급에 부정적 영향을 줄 수 있기 때문이다. 나신평은 이를 보완하기 위해 실질적인 이익 유보 추이와 유상증자 및 배당정책 등 자본거래 등을 함께 고려한다.

자본성증권, 더 중요해진 수익·비용 ‘밸런스’

자본측면 신용등급 평가 시 중요한 것은 자본의 질(質)이다. 가장 이상적인 자본확충 수단은 이익 축적 혹은 유상증자다.

또 다른 자본확충방안으로는 자본성증권(신종자본증권, 후순위채 등)이 있다. 회계상 자본으로 인정되지만 실질적으로는 부채라는 점에서 질적으로 낮은 평가를 받는다.

자본성증권은 일반 회사채 대비 등급이 낮아 금리가 높다. 그러나 증권사 신용등급 핵심지표인 순자본비율(NCR)을 높이는 결과를 가져온다. 따라서 자본성증권 발행을 통한 이자부담이 순이익에 어느 정도 영향을 미치는지 직관적으로 판단하기 어렵다.

이익변동계수를 기반으로 한 자본축적 안정성 지수는 이러한 문제점을 보완하는 역할을 한다. 증권사들은 NCR 뿐만 아니라 조달비용이 수익성과 자본확충 전반에 미치는 영향을 고려할 수밖에 없다.

국내 10대 증권사 중 지난 2020~2024년 동안 레버리지비율(총자산/자기자본)이 늘어난 곳은 메리츠증권, 미래에셋증권, 신한투자증권, 하나증권 등 4곳이다.

이중 유일하게 자기자본이익률(ROE)이 감소한 곳도 하나증권이다. ROE는 ROA(순이익/총자산)에 레버리지비율을 곱해 구한다. 부채가 늘어난만큼 수익성 제고가 따라오지 않았다는 의미다. 향후 자본확충 과정에서도 선택지가 제한적일 수밖에 없다.

한 자산운용사 채권운용역은 “보완할 점은 있지만 이익변동계수 적용 가능성에 대해서는 긍정적”이라며 “예측 가능성은 변동성에 반비례하지만 이를 충족할만한 지표는 찾아보기 어렵다”고 말했다. 그는 “변동성 지표가 다양해지면 기업은 자금조달부터 분배까지 다방면으로 신경을 써야 하기 때문에 시장 전반 신뢰도 높아질 것”이라고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com