[안동현 자본시장연구원장] VIX와 경기순환, 그리고 주가의 흐름

[안동현 자본시장연구원장] 지난 2년간 역사적으로 가장 낮은 수치를 보였던 미국 주가의 변동성이 지난달 이후 확대되고 있다. 그래서 좀 복잡한 문제지만 변동성에 대한 얘기를 하고자 한다.

지난 1월 26일 미국의 나스닥 지수는 역사적 고점인 7,505.77을 기록한 후 2월 8일 6,777.15까지 급락했다. 단기간에 지수가 무려 9.7%나 빠진 것이다. 우리나라 증시 역시 코스피의 경우 9%, 코스닥의 경우 10.5% 동반 하락했다. 매체들은 이러한 급락의 배경으로 인플레이션 우려로 인한 미국 채권금리 급등을 지목했다.

그러나 이후 채권금리의 급등세가 진정되지 않았음에도 주가는 반등에 성공해 나스닥의 경우 손실의 60% 정도를 만회했다. 다만 코스피의 경우 30%, 코스닥의 경우 40% 정도로 손실의 반도 회복하지 못한 상태다.
이렇게 주가의 변동성이 확대되는 와중에 미 증시에서는 VIX 스캔들이 터졌다.

한 글로벌 투자은행의 고위임원이 VIX 선물의 결제가격 산정에 결함이 있음을 지적하고 일단의 전문투자자들이 이를 악용해 엄청난 수익을 올렸다는 내부 고발을 한 것이다. 이 기회에 변동성 지표인 VIX에 대해 살펴보고 왜 이 지표가 중요한 지에 대해 설명하고자 한다.

VIX는 변동성을 나타내는 Volatility의 V와 지수인 index의 약자인 IX를 합성해 만든 단어다.
우리 증시에는 이에 상응하는 지수로 VKOSPI가 있지만 이를 활용한 상품은 출시되어 있지 않다.

이번 기회에 VIX가 무엇인지 대략적으로라도 살펴보자. VIX는 미국의 대표적 주가지수인 S&P500을 기초자산으로 한 옵션들의 내재변동성(implied volatility)을 평균한 값이다. 블랙-쇼울즈 옵션가격모형은 옵션의 가격을 기초자산인 지수, 이자율, 행사가격, 만기까지의 시간과 더불어 변동성의 함수로 나타내게 된다.
그런데 다른 요소들의 값은 측정이 가능하지만 변동성은 측정이 불가능하다.
이에 따라 다른 요소들의 값이 주어진 상태에서 변동성과 옵션의 가치는 일대일 대응관계를 가지게 된다. 옵션의 시장가격은 관측이 가능하므로 옵션의 가격이 의미하는 변동성을 거꾸로 풀어낼 수 있는데 이를 내재변동성이라고 한다.
블랙-쇼울즈 모형이 맞다면 모든 옵션에서 추출된 내재변동성은 동일해야 하지만 그렇지 않다.

이는 실제로는 변동성 자체가 고정되어 있지 않고 변화하기 때문이다. VIX는 외가 옵션들에서 추출된 이러한 내재변동성의 평균이다. 그런데 이 VIX는 옵션가격의 변화에 따라 시시각각으로 변한다.

미국의 증권관련 매체인 CNBC나 블룸버그 방송을 보면 적어도 매일 한번쯤은 VIX에 대한 얘기를 들을 수 있다. 그만큼 증권시장에서는 중요한 지표 중 하나로 월가에서 VIX를 흔히 공포지수 (fear gauge)라고 부른다. 그 이유는 주가와 변동성은 일반적으로 역의 관계를 가지기 때문이다.

따라서 주가가 오르면 VIX가 하락하고 주가가 빠지면 VIX가 상승한다. 일반적으로 VIX가 30, 즉 내재변동성이 30%를 넘어가면 시장에 패닉이 온 것으로 본다.
이 경우 대부분은 40대 후반에서 50대 초반까지 갔다가 30이하로 회복하는데 따라서 50 근처에 오면 이를 저점의 신호로 본다.

그러나 돌아오지 않거나 돌아온 후라도 단기간에 다시 30을 뚫고 올라갈 경우 주가가 폭락할 가능성이 고조된 것으로 해석한다. 그럴 경우 70을 돌파하면 주가가 저점 근처에 왔다고 판단한다.
실제 과거 플래쉬 크래쉬가 터졌던 2010년 5월, 미국의 신용등급 하락으로 인해 블랙먼데이가 터졌던 2011년 8월 당시 VIX는 40대 후반 정도까지 올랐다가 되돌아왔고 2015년 8월 미국의 주가지수가 3일 사이에 5% 급락했을때는 VIX가 50을 돌파하기도 했다. 반면 2008년 금융위기때는 VIX가 80선을 뚫었었다.

지난 2월 6일 오전 VIX는 50.2를 고점으로 하락한 후 다시 재차 30선을 돌파해 40선을 넘기기도 했으나 지금은 20선 정도에서 횡보하고 있다.
따라서 이번 변동성 확대가 주가의 대세하락을 의미하지는 않지만 최소 변동성 확대에 따라 향후 주가 수익률이 통계적으로나 경제적으로 유의미한 양의 값을 가지긴 쉽지 않을 것이라는 점을 시사한다.

그리고 중장기적으로도 이제 변동성은 높아질 시기가 되었다. 미국의 경기순환을 보면 이제 기나긴 회복기를 거쳐 드디어 10년만에 확장기에 들어섰다. 즉 미국 경제는 GDP의 장기추세를 넘어섰다. 경기확장기의 특징은 주식의 초과 수익률이 양의 값이지만 통계적으로 유의하지 않은 반면 변동성이 커져서 궁극적으로 샤프비율이 하락하는 현상을 보이는 것이 특징이다.
더불어 신용스프레드 역시 조금씩 확대되면서 회사채의 사후수익률과 국채의 사후수익률간 차이가 무의미하게 된다.

특히 학계에서 중요하게 보는 지표는 가계소득대비 소비 지출의 비율이 양의 값에서 음의 값으로 돌아서면 주가가 고점 영역에 진입했을 신호로 보는데 미국의 경우 이미 작년 하반기부터 이런 징후를 보이고 있다.

종합해 보면 VIX와 같은 단기지표나 경기순환과 같은 중장기지표를 볼 때 변동성은 확대되고 위험자산 수익률은 감소하면서 전체적으로 위험대비 초과수익이 줄어들 수밖에 없는 국면이다.
따라서 투자자들 입장에서는 단기적으로는 배트를 짧게 쥐어 투자보다는 대응으로 맞서야 할 국면이며 중기적으로는 단계적으로 위험자산 보유비율을 줄이는 것도 고려할 만한 시점이다.