‘확장’ 에쓰오일 vs ‘방어’ GS칼텍스

[한국금융신문 곽호룡 기자] 글로벌 경기 둔화와 저유가 장기화 속에 국내 정유사 GS칼텍스와 에쓰오일(S-OIL)이 엇갈리는 행보를 보이고 있다. 에쓰오일은 9조원 규모의 '샤힌 프로젝트'를 앞세워 석유화학 비중을 키우는 대규모 공격 투자에 나선 반면, GS칼텍스는 차입금을 줄이고 군살을 빼며 속도 조절을 선택했다.

유사한 사업구조

GS칼텍스와 에쓰오일은 같은 정유업계에 속해 유사한 실적 흐름을 보인다. GS칼텍스 영업이익은 ▲2022년 3조9796억원 ▲2023년 1조6838억원 ▲2024년 5480억원 ▲2025년 1~3분기 2306억원을 기록했다. 에쓰오일도 ▲2022년 3조4052억원 ▲2023년 1조3546억원 ▲2024년 4222억원 ▲2025년 1~3분기 영업손실 1363억원으로 하락 추세다. 공통적으로 2022년 러시아·우크라이나 전쟁 발발로 인한 유가 급등 특수를 누렸으나, 이후 글로벌 수요 둔화 영향을 받고 있다. 지난해엔 상반기 유가 급락으로 대규모 적자를 냈다가, 글로벌 공급 차질 우려 등으로 인한 제품 가격 상승으로 반등하는 '상저하고' 흐름을 보였다.
매출 규모는 2024년 기준 GS칼텍스와 에쓰오일이 각각 48조원, 37조원이다. 양사 모두 핵심 사업인 정유 부문 비중이 79%로 높다.

늘어나는 빚 vs 줄어드는 빚

하지만 양사는 2023년을 기점으로 서로 다른 투자 전략을 펼치고 있다. 에쓰오일은 울산 대규모 석유화학 단지 구축 사업 '샤힌 프로젝트'를 위해 약 9조원을 투입했다. GS칼텍스는 2022년 2조7000억원을 들인 올레핀 생산 시설(MFC) 완공 이후 적극적인 투자보단 신중한 행보를 이어가고 있다.

이는 양사의 연도별 총차입금 증감 추이에서도 확인 가능하다.

한국신용평가사와 공시 자료 등에 따르면 에쓰오일 총 차입금은 2023년 5조8359억원에서 2024년 8조27억원대로 증가했다. 2025년 3분기 단기 차입금 감소로 7조9000억원대로 줄긴 했지만 '샤힌' 관련 투자금 확대로 순차입금 규모는 증가 추세다.

반면 GS칼텍스는 2023년 5조8272억원까지 급증한 총차입금 규모가 2025년 3분기 4조7007억원으로 줄었다. 현금흐름 감소에도 안정적인 재무구조를 유지하게끔 관리하고 있다.


'샤힌' 아람코 믿고 달린다

에쓰오일은 수익성 악화와 샤힌 투자금 부담으로 재무 상태에 경고등이 들어온 상황이다.

나이스신용평가와 한국신용평가는 에쓰오일 신용등급 전망 하향 검토요인으로 '순차입금/상각전영업이익(EBITDA) 2.5~3배 이상'을 제시하고 있다. 이 지표는 2023년 1.8배에서 2024년 5배, 2025년 3분기 10.3배로 치솟았다. 하향 가능성 조건을 3배 이상 초과했지만 신용등급은 여전히 'AA(긍정적)'을 유지하고 있다. 최대주주인 아람코 지원으로 재무부담을 통제 가능하다는 판단 아래서다.

실제 샤힌 프로젝트는 아람코 뒷배가 없었다면 실현 불가능하다. 에쓰오일은 9조원 투자금 가운데 71%는 자체조달(아람코 매입채무 포함), 29%가 외부 차입(아람코,회사채 등)으로 조달하겠다고 발표했다. 당초 자체조달금 절반 가량만 아람코 매입채무로 조달하고 나머지는 자체 현금으로 충당한다는 계획이었다. 하지만 작년 상반기 대규모 적자 등으로 재무 부담이 급증하자, 아람코 매입채무 규모를 늘리고 상환 기간도 연장해주는 등 지원이 이어졌다.

결국 샤힌 프로젝트의 실제 성과에 따라 회사 재무 상태도 재평가될 것이라는 전망이다. 이 프로젝트는 울산에 단일 설비로는 최대인 연간 180만톤 규모의 에틸렌 등을 생산한다. 올해말 상업 가동을 시작해 내년초부터 실적에 본격 반영될 예정이다.

에티렌은 중국발 공급과잉과 국내 석유화학 대규모 감축이 진행되고 있는 기초 원료로 우려가 없는 것은 아니다.그럼에도 에쓰오일은 원유를 직접 에틸렌으로 바꾸는 아람코의 'TC2C' 공정기술을 적용해 수익성을 극대화할 것이라고 자신한다. 에쓰오일은 지난 3분기 실적발표 설명회에서 "내부수익률(IRR)은 두자릿수 이상"이라고 전망했다.

GS칼텍스 현금 지키며 내실 경영

GS칼텍스가 경쟁업체에 비해 신중한 태도를 보이는 이유는 GS그룹의 보수적 경영기조, 셰브론과 공동 대주주 관계인 지배구조 등이 꼽힌다. 가장 최근 진행한 대규모 투자 성과가 부족한 점도 이유 가운데 하나로 꼽힌다.

GS칼텍스가 전남 여수 MFC 투자를 결정할 당시만 해도 연간 4000억원의 영업이익을 벌어들일 것으로 기대했다. MFC는 에틸렌, 프로필렌 등 기초원료를 생산하는 공정이다. 기존 납사뿐만 아니라 에탄, LPG 등 다른 정유 공정 부산물을 투입할 수 있다는 차별성을 내세웠다.

그러나 GS칼텍스도 다른 국내 석유화학 기업들과 마찬가지로 중국발 공급과잉에 자유로울 수 없었다. 회사 석유화학 부문 전체 영업이익은 821억원으로 과거와 크게 달라지지 않았고, 작년 3분기까진 누적 1000억원의 적자를 냈다.

작년말 GS칼텍스은 LG화학과 국내 석유화학 개편안에 참여해 정부 심사가 진행 중이다. 구체적인 방안은 알려지지 않았으나 여수산단내 설비 통합 운영 및 일부 설비 감축을 진행할 것으로 보인다. 여수내 에틸렌 생산능력은 LG화학 200만톤, GS칼텍스 90만톤 수준이다.

업계에서는 GS칼텍스가 기존 사업 효율화뿐만 아니라 신사업 투자에도 적극적으로 나설 수밖에 없을 것으로 내다보고 있다. 회사도 수년전부터 '녹색 전환'을 내걸고 탄소 저감, 바이오 원료, 주유소 기반 서비스 사업 등을 추진하고 있다.

곽호룡 한국금융신문 기자 horr@fntimes.com