[THE COMPASS] 니어스랩 IPO, FI 약정 수익과 공모가 ‘기묘한 일치’

[한국금융신문 이성규 기자] 드론 피지컬 AI 기업 니어스랩이 본격적인 상장 절차에 돌입했다. 투자자 설득을 통해 자본잠식에서 벗어난 만큼 성공적인 기업공개(IPO)가 절실한 상황이다. 하지만 실적 목표 달성에 실패한 만큼 신규 투자자들의 시선은 냉랭할 수밖에 없다. 재무적투자자(FI)들에게 약속한 ‘최소’ 기준과 공모가가 일치한다는 점에서 밸류 산정 과정을 면밀히 검토해야 한다는 지적이 나온다.

29일 투자은행(IB) 업계에 따르면 니어스랩은 금융감독원에 증권신고서를 제출하고 기업공개(IPO) 절차를 본격 진행한다. 수요예측은 오는 7월 22일부터 31일까지 진행되며 희망공모가 밴드는 3만~4만1200원으로 결정됐다. 공모 주식수는 총 91만주다.

공모규모는 공모가 밴드 하단 기준 273억원, 상단 기준 375억원이다. 매출은 신주로만 구성되며 대표주관 업무는 삼성증권이 단독으로 맡았다.
희망 공모가 밴드 산정에는 주당순이익비율(PER)이 사용됐다. 니어스랩은 기술특례상장 기업으로 적자가 지속되고 있어 PER을 적용할 수 없다. 이에 미래 추정이익을 사용해 기업가치를 평가했다.

하지만 기술특례상장 기업들에 대한 미래추정이익은 불확실성이 높다. 반도체 관련 기업 파두가 대표적인 사례로 공모가 산정 논란으로 사기 의혹까지 불거졌고 한 때, 거래도 정지됐다.

이밖에 다수의 기업들이 상장 당시 낙관적 전망과 달리 실적 목표치를 달성하지 못한 사례가 수두룩하다. 자본잠식 위기에 직면한 기업들은 주주들을 달래 유상증자에 나서면서 연명하고 있는 상황이다.

이번 기업가치 산정에서 니어스랩은 사업이 성숙 단계에 진입하는 2029년 당기순이익(156억9500만원)을 가치 산정 기반으로 삼았다. 3년 후 실적을 근거로 가치평가하는 것은 기술특례상장 기업들의 흔한 방식이다. 하지만 지난해 매출액이 67억원에 불과해 불과 3년만에 대규모 순익 흑자 전환이 가능할지는 미지수다.

특히 매출의 핵심 축인 ‘대드론 하드킬 본사업’ 양산 매출이 오는 2028년 성능입증시험 통과 여부에 달려있어 불확실성이 높은 상황이다.
비교기업 산정 기준도 다소 납득이 되지 않는 측면이 있다. 최종 비교기업으로 한화에어로스페이스와 LIG디펜스앤에어로스페이스가 선정됐다. 두 기업은 조 단위 매출을 기록하는 국내 대표 종합 방산 기업이다. 스타트업인 니어스랩에 이들 기업 평균 PER(47.56배)를 적용한 것은 다소 무리가 있다.

자산구조 고려하지 않은 WACC 적용 '무리수'

미래가치를 현재가치로 환산할 때 적용한 연 15% 할인율(WACC)도 설득력이 떨어진다. 할인율은 블룸버그 자료를 활용했다. 지난 6월 8일 기준 LIG디펜스앤에어로스페이스는 12.7%, 한화에어로스페이스는 14.0%다.

두 기업의 평균 WACC는 13.35%로 니어스랩에 적용한 할인율이 더 크다. WACC는 기업이 자본 혹은 부채 형태로 자금을 조달할 때 발생하는 비용을 자산구성 비중으로 가중평균한 수치다.

WACC 산정과정에서는 분석가의 주관적 판단이 개입된다. 다만 블룸버그는 분석기간 설정 등에서 일정한 기준을 모든 기업에 적용하기 때문에 비교 측면에서는 큰 문제가 없다.

한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 데이터 플랫폼 ‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’에 따르면 LIG디펜스앤에어로스페이스와 한화에어로스페이스의 올해 연환산 기준 WACC는 각각 5.1%, 6.5% 수준이다.

한국금융신문은 WACC 산출 시 주관적 판단이 개입되는 자기자본비용 공식 등을 사용하지 않는다. 잉여현금흐름이 향후 10년간 몇 % 성장해야 현재 시가총액에 도달할 수 있는지를 역산하는 방식을 통해 구한다.

따라서 블룸버그가 제공하는 수치와 차이가 있다. 중요한 것은 앞서 언급한 것처럼 WACC는 자금조달 비용을 자본과 부채 비중으로 가중평균한 수치라는 점이다.

LIG디펜스앤에어로스페이스와 한화에어로스페이스는 전체 자산에서 부채가 차지하는 비중이 각각 80%, 70%다. 반면, 부채 규모 대비 지불하는 ‘타인자본비용’은 1% 수준에 불과하다.
이들 기업의 ‘자기자본비용’은 20~30%다. 따라서 LIG디펜스앤에어로스페이스와 한화에어로스페이스 WACC에 영향을 미치는 것은 다름 아닌 부채 규모(타인자본비용)다.

니어스랩에는 LIG디펜스앤에어로스페이스, 한화에어로스페이스의 타인자본비용을 적용할 수가 없다. 부채성 자금조달이 쉽지 않고 상장과 같은 자본성 자금을 주력으로 조달하기 때문이다.

앞서 언급한 20~30% 자기자본비용을 니어스랩 할인율인 WACC로 치환해 적용해야 시장을 납득시킬 수 있다는 뜻이다. 이익추정치를 밸류산정에 사용하는 기술특례상장 기업들의 할인율도 20~25%를 수준으로 현재 적용된 15%는 상대적으로 낮은 할인율이다.

희망 공모가, FI 친화적 가격...탈출구 마련?

니어스랩은 스타트업이자 기술기업이다. 덩치가 큰 방산기업보다 성장 가능성이 높다는 것은 부인할 수 없다. 또 방산산업 특성상 체계 구축과 관련 계약 성사는 반복 매출 가능성이 높은 편이다.

니어스랩은 매출 목표를 달성하지 못한 반면, 성장을 위한 투자를 게을리할 수 없었다. 적자의 가장 큰 원인도 연구개발비와 인건비 지출이다. 결국 지난해 말 부채가 자산을 초과하는 완전자본잠식 상태에 이르렀다.

다만 투자 유치 과정에서 발행한 우선주(RCPS)가 회계상 부채로 잡힌 영향이 컸다. 올해 1월 해당 우선주를 보통주로 전환해 자본잠식은 해소됐다.

이 부분이 매출목표 달성 실패와 연결된다. 실적 미달은 FI들이 보유한 리픽싱 조항 발동의 근거가 됐다. FI들은 전환가액을 최초 발행가의 70% 수준(주당 약 2만2000원)으로 낮췄다. 가격이 낮아진 만큼 FI들이 보유하는 주식수는 기존 대비 약 1.4배 늘었다.

FI들이 보통주 전환을 선택한 이유는 ‘연 7% 복리 상환권’과도 연결된 것으로 보인다. FI가 보통주로 전환을 하지 않는다면 니어스랩은 연 7% 이자를 포함해 투자금을 상환해야 한다. 올해 니어스랩이 상장에 성공한다고 가정하면 공모가 하단은 최소 약 2만9000원(2만2000원, 4년 7% 복리 적용)이 돼야 한다.

따라서 공모가 밴드 하단인 3만원은 FI들이 보통주로 전환할 수 있는 마지노선인 셈이다.

우연의 일치라 할 수 있지만 니어스랩의 상대적으로 낮은 할인율, 미래이익 추정에 대한 논리적 불확실성 등을 고려하면 FI를 의식한 공모가 밴드일 가능성도 배제할 수 없다.

투자은행(IB) 관계자는 “추정이익은 말 그대로 추정이기 때문에 기업이나 주관사, 투자자들 간 의견충돌이 가장 많은 지점”이라며 “할인율에 대한 타당성을 다시 한번 검토해볼 필요가 있어 보인다”고 말했다. 그는 “다수의 상장 초기 기업들이 성장 목표치를 달성하지 못하고 있는 가운데 무리한 상장은 국내 IPO 시장에 대한 신뢰만 떨어뜨릴 수 있다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com