[DCM] 한화, 인적분할 發 신용도·주주가치 ‘동시’ 제고 전략

[한국금융신문 이성규 기자] 한화가 인적분할을 발표하자 신용도와 기업가치 방향에 대한 평가가 쏟아지고 있다. 신용도는 당장 변하지 않을 것이란 전망이 주를 이루는 반면, 기업가치 방향은 일부 엇갈린다. 다만 이 두 가지를 연장선에 놓고 보면 한화의 인적분할이 두 요인을 동시에 고려한 전략적 판단에 따른 것이란 평가가 나온다.

27일 금융투자업계에 따르면 지난 14일 한화는 이사회 결의를 통해 한화비전, 한화갤러리아, 한화호텔앤드리조트 등 일부 자회사를 산하에 두는 신설법인을 인적분할하기로 결정했다. 존속법인은 건설, 화약, 무역 등 자체 사업과 한화에어로스페이스 등 비금융계열사, 한화생명을 중심으로 한 금융계열사를 지배하게 된다. 분할 기일은 오는 7월 1일이다.

기존 한화가 발행한 회사채, 기업어음(CP) 등은 존속법인에 남게 된다. 분할과정에서 8600억원 규모 순자산이 신설법인으로 이전돼 부채비율은 증가(230.7%→305.7%)한다.
국내 신용평가사들은 한화 인적분할이 신용도에 미치는 영향은 제한적이라고 평가했다. 부채비율이 크게 증가하지만 지주부문이 브랜드수수료 수익, 배당수익 등과 자체 사업으로 재무구조 개선이 가능하기 때문이다.

인적분할로 전체 자산규모가 줄지만 규모 대비 현금흐름이 늘어난다는 의미다. 이는 주당 기업가치 증가요인이 된다.

한화, ‘2차 밸류업’ 가능성 공방

한화가 인적분할을 발표하자 국내 증권사들은 사업가치 재평가를 통해 기업 가치 상승이 예상된다며 목표주가를 상향 조정했다. 반면, 한화는 과거부터 물적분할과 인적분할을 반복했다. 이번 인적분할 역시 새로운 변화가 아닌 준비된 수순이며 중복상장 이슈가 발목을 잡는다는 지적도 나온다.

실제로 한화 주가 반응을 보면 인적분할 발표 당일 전일 대비 27% 넘게 오르는 모습을 보였지만 이후에는 상승폭을 점차 반납하고 있다.

이번 인적분할이 더욱 주목을 받는 이유는 승계 관련 이슈다. 존속법인에 속하는 방산, 금융 등은 규제 산업인 탓에 김승연닫기김승연기사 모아보기 한화그룹 회장의 3남인 김동선닫기김동선기사 모아보기 한화갤러리아 미래전략본부 총괄 부사장을 중심으로 먼저 계열분리 수순을 밟는다는 얘기도 나온다.
중장기적으로 보면 장남인 김동관닫기김동관기사 모아보기 한화그룹 부회장과 차남인 김동원닫기김동원기사 모아보기 한화생명 최고글로벌책임자(CGO) 사장도 계열분리 절차가 불가피하다.

따라서 이번 인적분할은 한화그룹 지배구조 개편의 연장선이자 ‘2차 밸류업’ 분기점이 될 수 있다. 1차 밸류업은 작년 한해 동안 주주환원정책 등에 따른 시장 전반 흐름과 동행한 시기를 의미한다.

신용도 이슈, 주주 신뢰 연결고리

존속법인 당장 신용도에 문제가 없지만 증가한 부채비율을 통제해야 한다. 추후 신용도에 문제가 생기면 채권자는 물론 주주도 타격을 입게 된다. 향후 지배구조 개편 과정에서 반발 요인으로 작용할 수 있는 셈이다.

‘알트만 Z-스코어’를 통해 보면 한화의 인적분할 결정이 전략적으로 옳은 판단인지 여부를 일부 가늠할 수 있다. 알트만 Z-스코어는 대표적인 부도예측모형으로 유동성, 수익성 등을 기준으로 기업을 판단한다.

알트만 Z-스코어는 제조업 기준(1.8 이후 부도 위험 증가 3.0 이상 안정)으로 만들어진 탓에 지주사에는 절대 수치를 적용하기 어렵다. 다만, 전체적인 흐름을 통해 기업 상태를 가늠할 수 있다.



우선 존속법인 매출은 전체 그룹 매출의 약 80~90%를 차지하는 것으로 추정된다. 인적분할과 존속법인 매출액과 영업이익이 줄어들지만 신설법인에 순자산이 이관되면서 총자산 역시 줄어든다. 총자산 대비 유동성이나 수익성 지표는 크게 변하지 않는다는 의미다.

그렇다면 Z-스코어 평가 항목 중 하나인 ‘시가총액/부채’가 중요하다. 부채는 변함이 없기 때문에 Z-스코어가 우상향 하기 위해서는 시총이 지금보다 증가해야 한다. 한화가 인적분할 발표 후 자사주 전량 소각과 주당 배당금 설정 등은 내놓은 것도 무관하지 않은 것으로 보인다.

시총은 신용도와 직접적인 연관은 없다. 다만 주가가 높을수록 제반 비용을 제외한 순수 자금조달비용은 낮아지기 때문에 재무완충력 측면에서 긍정적으로 평가된다.

한 신용평가사 관계자는 “한화 인적분할을 당장 신용도에 반영할 요인이 없고 한 동안 현 상태가 유지될 것”이라며 “직접적인 평가 요인에 속하지는 않지만 시총 추이는 기업 방향을 알려주는 정보 중 하나이기 때문에 참고용으로 살펴보는 정도”라고 말했다.

한 채권운용역은 “한화는 공정거래법상 지주사는 아니지만 사실상 지주역할을 하고 있다”며 “현금흐름 안정성이 담보되기 때문에 부채비율 증가는 향후 채권 발행에도 큰 문제가 되지 않을 것”이라고 말했다. 그는 “인적분할이 주가 상승 동력을 추가로 제공하는 역할을 하게 돼 전략적 판단으로 보고 있다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com