[자료] 철강, 쉴 때 - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] ■ Part 1. 하반기 중국 철강 시장 점검

2021년 상반기, 4년 만에 찾아온 Up-cycle은 강력했다. 철강 대표 기업 POSCO의 주가는 5월 10일 장중 41만원까지 상승하며 전고점인 2018년 1월의 호황을 재현했다. 2016~2018년의 Up-cycle은 2년 정도에 걸쳐 완만히 상승했으나, 현 Up-Cycle은 1년 안에 짧고 강하게 상승했다는 점에서 그 차이점이 있다. 판가 및 스프레드 지표는 전고점을 떠나 역대 최고 수준에 도달했다. 국내 열연 유통가격은 톤당 130만원 수준에 도달하여, 2009년 100만원 수준을 초과했다.열연 스프레드 역시 톤당 80만원 수준에 도달, 가파른 원재료 가격 상승을 판가에 전가하고 있다.
현 Up-cycle은 중국 부동산 없이 올라왔다는 측면에서 과거 Up-Cycle과 차이가 있다. 중국 착공면적은 2021년 5~20% YoY 성장했으나, 기저효과 제외할 시 실제 성장분은 미미하다. 중국 부동산 디벨로퍼와 POSCO의 주가 Decoupling에서도 부동산 시장의 부재를 실감할 수 있다. 주택 건설이 중국 철강 수요 중 40% 가량을 차지하는 최대 전방 시장이라는 점을 고려해볼 때 다소 특이한 상황이다.
중국 정부는 부동산 시장으로의 자금 유입을 극도로 경계하고 있으며, 이와 같은 정책 기조는 2021년 하반기와 2022년에도 지속, 혹은 더욱 강화될 전망이다. 그렇다면 수요는 어디서 성장했을까? 바로 인프라 투자와 자동차, 가전 등 소비재 판매이다. CoVID-19 이후 경기 부양을 위한 인프라 정책은 2021년 상반기까지 수요 상승으로 연결되었다. 2H20 이후 3월 이전까지 중국 내수 굴삭기 판매 대수가 전년 대비 60~70% 이상 성장한 점이 이를 뒷받침한다(굴삭기 수요 중
30~40%가 인프라 시장). 중국 중국 내수 자동차 판매량 역시 2H20 이후 전년 대비 10% 이상 성장했다. 특히 CoVID-19 이후 재고가 바닥까지 떨어진 상황에서 수요가 급증하면서 ‘가격은 상관없으니 물량을 맞춰달라’라는 식으로 철강 가격 상승에 대한 가격 저항이 약했다.

* 하반기 중국 철강 업황을 전망하기 위해서 우선 수요를 점검할 필요가 있다. 자동차, 가전 등 소비재 수요는 상반기보다 둔화될 가능성이 높다. 1)중국 정부가 기업대출은 늘리는 한편 가계 대출은 감소시키고 있고, 2) CoVID-19 이후 보복성 소비 효과가 사라져가는 가운데 3Q21 비수기를 맞을 예정이며, 3) 원재료 상승 압박을 이기지 못한 소비재 회사들이 판가를 상승시키고 있기 때문이다.
중국 거대 가전 기업 Midea 그룹 냉장고 사업부는 3월 초부터 가격을 10~15% 인상했다. Aux, Haier, Hisense, TCL 등도 비슷한 움직임이다. 원재료 가격 상승이 소비자 물가에 전가되는 시점으로 판단한다. 그렇다면 가격이 오르니 수요가 둔화될 것이란 단순한 논리로 접근이 가능하다.

* 하반기 중국 정부의 부동산 규제가 이어지는 가운데, 인프라 투자 역시 다소 둔화될 전망이다. 인프라 투자의 주요 재원이 되는 지방 특별채는 2021년 4월 누적 -41% YoY 감소하며 하반기 투자 속도 조절을 암시하고 있다. 철강 등 원재료 가격이 급증했고, 예산은 제한되어 있기에 실제 인프라 투자가 창출하는 강재 수요량은 더 감소할 전망이다.
공급 측면에서의 변수 역시 업황에 우호적이지 않다. 상반기 역대급 가격 상승의 원인은 인프라, 소비재로 대표되는 수요 상승에서도 찾아볼 수 있으나, 공급 측면의 변수도 작용했다. 2021년 상반기에는 선진국 경기 회복으로 순수출이 증가하는 가운데, 생산 활동은 환경 규제 및 석탄 수입 통제로 증가하는 수요를 따라잡지 못했다. 2021년 하반기에는 중국 정부의 환경 규제가 다소 완화될 예정이며, 석탄 내수 생산량도 증가하며 생산이 정상화될 전망이다.

* 특히 환경 규제 완화 추이에 주목할 필요가 있다. 최근 중국 정부가 당산 시에 부과했던 50%의 탄소 배출 저감 의무가 20~30%로 하향되었다는 보도가 있었다. 물가 상승을 의식한 조치로 판단한다. 중국 정부 입장에서는 물가를 안정화 시키고, 중소기업들의 생산을 정상화시키기 위해서는 환경 정책의 일보 후퇴가 필요하다는 판단이다. 최근 제조업 내에서 제철 기업들의 수익성이 증가하는 반면 Downstream 업체(자동차, 가전)들은 원재료 가격 상승에 따른 수익성 악화를 겪고 있는 상황이다. 특히 중소기업들의 수익성 악화는 심각한 수준이다. 일부 가전사들은 4월부터 적자를 기록 중이며 공장 가동 중단도 고려 중인 상황이다.

* 중국 내 철강 생산 활동의 발목을 잡았던 석탄 수급도 점차 정상화가 예상된다. 호주와의 외교 관계는 단기간 내에 해결될 수 없으나 최근 내몽골 유연탄 공급이 정상화되는 추세이며, 중국 정부는 내수 석탄 생산량 증가를 지시하고 있다.

* 수요 등 시장 변수 외에 규제 변수의 영향력도 커지는 시점이다. 5월 12일 각료회의에서 리커창 총리가 원자재 가격 대응 필요성에 대해 언급한 이후로 선물 거래 증거금 인상, 석탄 생산량 증산 등 실질적인 조치가 이루어지며 원자재 가격 하락이 이어지고 있다. 중국 정부가 인내할 수 있는 상한선을 확인한 셈이며, 다시 강세장이 재현되더라도 Upside는 크지 않다는 판단이다.

■ Part 2. 중국-선진국 간의 온도차
글로벌 철강사들의 주가는 동조화되는 경향이 강하나, 5월 이후 선진국 – 중국 간의 주가 흐름에 Decoupling이 발생하고 있다. 열연 유통가에서도 뚜렷한 Decoupling 현상을 관측 가능하다. 중국 시장이 정부 규제와 수요 둔화에 직면한 반면, 선진국에서는 수요 강세가 이어지고 있기 때문이다.
이러한 Decoupling의 근본적인 원인은 1)트럼프 정부 이후 무역 장벽이 견고히 세워진 상황에서, 2)지역 간 부양책의 타임라인이 다르기 때문이다. 미국 소비부양책 효과는 올해 말과 내년 상반기 사이에 집중될 전망이다(Brookings). 3분기 이후 경제정상화와 맞물리며 소비회복이 극대화되기 때문이다. 반면 중국 정부의 유동성 공급은 현 상태에서의 추가적인 성장을 기대하기 어렵다.

* 한국은 중국과 같은 권역으로 보아야한다. 수입재 비중 중 절반 이상을 중국산이 차지하며, 지역별 수출 중에서도 중국 및 아시아 국가가 절반 이상을 차지하기 때문이다. 미국 및 EU 향 수출 물량은 15% 수준에 불과하다. 국내 내수 열연 유통가는 중국 내수 가격 대비 견조하지만 주가 측면에서는 선진국 보다는 중국 업체와의 동조화 경향이 강하다.
2Q21 중국 가격 대비 국내 열연 유통 가격이 견조했던 요인은 생산 차질이다. 3Q21부터 이 역시 정상화가 전망된다. 기술적 문제와 인명사고로 생산에 차질이 발생했던 현대제철의 당진3고로와 열연1공장도 정상화된 상태이며, POSCO 역시 3월부터 7월까지 진행되었던 대수리 일정이 하반기 종료되기 때문이다.

* 철강 제품 판가가 무역장벽으로 인해 지역별 흐름이 다르게 나타나는 반면, 철광석 등 원재료 가격은 글로벌 경기를 그대로 반영하는 경향이 있다. 최근 구리, 철광석 등은 선진국 경기 회복을 반영하여 상승세가 이어지고 있다.
3Q21 이후 국내 철강 업체는 선진국에서의 수요 회복에도 불구하고 역내 수요 둔화로 판가 상승이 둔화될 전망이다. 반면 원재료 스팟 가격은 판가 대비 상승세가 가파를 것으로 보이며, 스팟 가격에 1분기 가량 후행하는 투입 원가는 이보다 상승세가 가파를 전망이다. 결과적으로 스프레드 측면에서 정점은 2Q21가 될 전망이며, 이후 완만한 하락을 예상한다.

■ 철강, 이런 뉴스가 나오면 사야 한다

하반기 긍정적인 이슈가 있다면 중국 정부의 수출 관세 부과 가능성이다. 5월 중국 국무원 상무회의에서 철강 수출관세 인상 가능성이 언급된 후로 7월부터3~15%의 수출관세가 부과될 가능성이 업계 내에서 제기되었다. 1)3Q21 수요 둔화, 2)일부 중국 철강사들의 수출 포기를 야기할 수 있다는 점으로 인해 당사는
실현 가능성을 낮게 보고 있다.
만약 실현 시 단기적인 호재지만 대세를 바꿀 수 있을 정도의 이슈는 아니다. 큰 그림에선 결국 중국 내 수급 상황이 중요하다. 증치세 환급률 인하, 수출 관세 부과 등의 조치는 중국 내수 가격 대비 국내 유통 가격을 상승시킬 수는 있지만, 중국 내수 가격 자체를 하락시키는 요인으로도 작용하기 때문이다. 과거 증치세 환급률 인하 당시에도 중국 유통 가격과 국내 유통 가격 간의 연동은 유지되었다.
또한 미-중 무역장벽 완화 관련 뉴스도 긍정적이다. 최근에는 원자재 쇼티지가 관세 장벽의 완화로 이어질 것이란 기대가 존재한다. 실현된다면 선진국 대비 중국, 한국 등 아시아 철강사들의 즉각적인 호재로 작용할 전망이다. 실제로 선진국 간의 수입 장벽 완화는 실현되고 있다. 예를 들어 EU는 6월부터 일부 미국 수입재에 대한 관세 인상 계획을 철폐했다. 그러나 동시에 ‘중국과 같은 무역 시장을 교란하는 국가를 막기 위해 협력할 수 있다’라고 언급하기도 했다. 중국과 선진국 간 무역 장벽 완화에 대한 기대를 낮추는 대목이다.
미국 정부 입장에서도 아직은 수입 규제 완화를 고려할 시기가 아니다. 물가 부담이 있는 것은 맞지만 수입재 비중을 늘리기 이전에 우선 가동률 상승 및 CAPA 증설이 먼저 이뤄질 전망이다. 2021년 하반기부터 Steel Dynamics를 비롯한 미국 철강사들의 CAPA 증설 계획이 집중되어 있으며, 철강 설비 가동률도 정상 수준을 회복한 지 얼마 되지 않은 상황이다.

* 투자 전략 관점에서는 현재 업황 둔화가 예상되기 때문에, 더더욱 선택과 집중이 필요한 시점이다. 당사는 업종 대형주 중 현대제철을 선호하고 있다. 현대제철의 Outperform 조건은 크게 2가지인데, ① 현대차 실적 개선 ②국내 주택 분양 물량 증가가 바로 그것이다. 하반기는 두 가지 조건을 모두 만족하는 시기가될 전망이다. 현대, 기아차는 P, Q 모든 측면에서의 성장이 가능할 전망이다. 또한 주택 공급 확대 정책에 힘입어 국내 내수 철근 수요는 단기적, 중기적으로 증가할 것으로 예상된다. 철강 업종 내 현대제철 Overweight 전략이 유효하다.
(문경원 메리츠증권 연구원)



장태민 기자 chang@fntimes.com