디플레 우려는 기우..기조적 디플레는 디레버리징 때 발생하지만 지금은 상황 달라 - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] 메리츠증권은 18일 "디플레이션에 대한 우려는 기우"라고 밝혔다.

이승훈 연구원은 "기조적 디플레는 디레버리징이 유발될 때 발생하지만 지금은 이와 거리가 있다"면서 이같이 밝혔다.

그는 "일부 물가상승률의 둔화는 CoVID-19의 충격을 심하게 받은 의류, 운송서비스 물가, 그리고 유가에 기인한다"면서 "기조적 물가압력의 경우 큰 변화가 없다"고 진단했다.

■ 지금은 2008년 위기 때와는 다른 환경..2021년 이후 인플레 압력 높아질 것

이 연구원은 단순한 물가지표의 변동으로 디플레이션을 논하기 보다 '어떤 환경'에서 디플레이션이 오는지를 판단하는 것이 더욱 합리적인 접근이라고 조언했다.

그는 "디플레이션 환경이 조성되려면 경기침체 이후 민간부문의 디레버리징 활동이 수반돼야 하며, 이는 경기침체 이전의 과열을 유발한 경제주체에 집중된다"면서 "특정 경제주체가 100에 해당하는 부채를 절반으로 줄여야 하는데, 현금이 없다면 어떻게 해 가계는 소비를 줄이고, 기업은 투자를 줄이면서 장기간에 걸친 부채상환에 나서야 한다"고 지적했다.

이는 소비재와 자본재 수요위축 요인인 동시에 가격하락 요인이다.

그는 또 디플레이션을 더욱 크게 촉발시키는 요인은 부채가 부실화되면서 금융시스템의 문제가 생길 경우라고 밝혔다. 이 때는 중앙은행이 본원통화 공급을 확대해도 신용창조 경로가 막히므로 광의통화량 역시 감소한다고 밝혔다.

최근 글로벌 금융위기가 여기에 가까운 사례라고 밝혔다. 금융위기가 터진 뒤엔 연준의 자산확대로 인한 본원통화 증가에도 불구하고 상업은행 대출이 위축되고 금융기관이 부실화되면서 광의통화 증가율이 오히려 크게 둔화됐다.

이 연구원은 그러나 "지금은 대공황이나 금융위기와 정반대의 상황이 전개되고 있다"면서 "경기침체를 유발한 주체가 없기에 디레버리징 압력이 존재하지 않고, 은행시스템에 문제가 없어 중앙은행의 본원통화 확대가 광의통화 및 대출 급증으로 연결되고 있기 때문"이라고 밝혔다.

그는 "미국의 5월 M2 증가율이 1940년대 이후 가장 높은 수준인 23.1%까지 올라간 것이 대표적인 사례"라고 지적했다.

그는 "최근 물가상승률의 둔화는 CoVID-19와 지역봉쇄의 충격을 강하게 받고 있는 부문에서 비롯되었다고 보는 것이 합리적"이라며 "미국의 경우 Core CPI를 5월 1.2%까지 끌어내린 요인은 운송서비스와 의류였으며, 이 두 가지 항목만 제외해도 Core CPI는 전년대비 2.35% 상승해 4월 2.27%보다 높은 수준에 있다"고 분석했다.

변동성이 높은 상/하위 8%를 제외하여 집계하는 기조적 물가압력(underlying inflation)의 잣대인 Trimmed mean CPI 역시 같은 궤적을 보이고 있다고 밝혔다.

그는 "다음으로 중국의 생산자물가 하락 및 여기에 연동되는 식료품 제외 CPI 상승률 둔화는 낮아진 유가 수준에 주로 기인한다"면서 "PPI의 궤적을 좌우하는 석유제품/가스 PPI는 유가에 1개월 후행해 반영되기에 5월 PPI가 필연적으로 낮아질 수 밖에 없었다"고 밝혔다.

역으로 생각해 보면, 5월을 바닥으로 반등할 개연성이 높다는 것이다.

기조적 물가압력이 경기에 후행한다는 특징을 들어 향후 수 개월간 물가상승률이 낮아질 가능성도 제기된 상황이다.

이 연구원은 이에 대해 "그간의 흐름만을 본다면 가능성을 배제할 수는 없으며, 당분간 물가가 크게 못 오르는 요인으로 작용할 개연성은 있다"면서 "그러나 2021년 이후로는 인플레이션 압력이 높아질 가능성이 크다"고 내다봤다.

이는 1) 경기선행지수가 반등하고, 2) 실물지표/자산가격의 흐름까지 반영한 NY Fed의 Underlying inflation gauge가 상승세로 전환될 가능성 때문이라고 밝혔다.

후자의 경우 최근 들어 지표가 우하향하는 것은 자산가격 복원과 별개로 실물지표(ISM 등)가 위기 이전 수준으로 회복하지 못했기 때문이라고 분석했다.

그는 그러나 "2021년 실물/자산가격 부문의 인플레 압력이 부각된다면 기조적 물가 역시 올라갈 개연성이 있다"고 내다봤다.