[집중분석] P-CDO, 편입 기초자산 늘려 신용공여 줄여야

지난해 말 1조800억·올 초 1조7500억 발행

이달부터 中企 전용 P-CDO 발행 이어질 것

발행 규모 증대시키면 고정비용 부담도 감소
경제위기로 인한 신용경색과 시장의 자금 부족을 타개하기 위해 신용보증기금의 보증을 기반으로 하는 프라이머리(Primary) CBO(채권담보부증권) 발행이 다시 떠오르고 있다.

현재 프라이머리 CBO에서는 시장 소화 문제 등이 겹쳐 매우 높은 수준의 신용공여가 이루어지고 있는데, 이는 유동화전문회사가 부담하는 비용을 증대시키는 역할을 함으로 관련 비용을 최소화하기 위해서는 한 번 발행에 편입되는 기초자산 수를 늘림으로써 신용공여 비율을 줄일 필요가 있다는 주장이 나왔다.

한국신용평가 SF평가본부 김형닫기김형기사 모아보기석 연구위원은 ‘신용보증기금 주관 Primary CDO(부채담보부증권) 발행현황’이라는 보고서를 내고 이같이 설명했다.

본지는 이 보고서를 통해 정부지원을 통한 기업의 자금조달 방식을 살펴봤다.

◇ 2000년 대기업 워크아웃 신청 후 Primary CBO의 등장
국내에서 처음으로 발행된 Primary CBO는 중소기업진흥공단의 주관 하에 2000년 1월 중소기업유동화전문(유)이 발행한 유동화사채이며, AAA 신용등급의 선순위 유동화사채에 대한 신용보강은 은행의 신용공여와 중소기업진흥공단이 인수하는 후순위사채 발행을 통해 이뤄졌다. 그리고 2000년 8월부터 신용보증기금이 주관하는 Primary CBO가 발행되기 시작했다.

2000년 상반기 대기업들의 워크아웃 신청 이후 전반적인 유동성 위축에 대응하기 위해 금융당국은 ABCP 허용, ABS 발행 대상 법인 확대 등과 함께 Primary CBO 제도를 도입했다.

김 연구위원은 “이를 계기로 자산유동화증권시장 활성화와 함께 기업 자금 조달의 다변화를 꾀할 수 있었다”며 “이렇게 시장에 소개된 신용보증기금 주관 Primary CDO(부채담보부증권)는 2001년까지 51개의 유동화전문회사를 통해 약 15조원 규모로 발행됐으며, 이는 당시 국내 자산유동화증권시장 총 발행금액의 약 18%를 차지하는 수준”이라고 말했다.

2001년에 들어서면서부터는 신속인수 대상이라는 명칭으로 기업구조조정촉진법 대상 회사 등 부실 징후 대기업이 발행한 회사채를 일부 편입시키기 시작하였으며, 이때 편입된 업체로는 당시 현대 계열 기업들과 성신양회공업, 쌍용양회공업, 대림수산 등이었고 이러한 형식의 지원은 2005년 발행된 Primary CDO까지 활용됐다.
하지만 2002년에 들어서면서 대기업 등의 자금 조달이 더 이상 정책적 수단에 의존할 필요가 적어졌기 때문에, 신용보증기금 주관 Primary CDO는 발행 규모가 급감했다. 반면 2003년 9월부터 2004년 말까지 중소기업을 주요 대상으로 하고 일부 중견기업도 포함시키는 중소·중견기업 전용 CDO를 총 9차례에 걸쳐 발행했으며, 이로 인해 2003년도 발행 실적이 반짝 상승세를 기록했다.

김 연구위원은 “이때 중소기업들은 신용평가회사의 신용등급이 없더라도 편입이 가능했고, 대신 신용보증기금 자체 평가에 따른 등급을 기준으로 발행 금액, 금리 및 후순위채 인수 비율 등이 결정됐다”고 말했다.

◇ 리먼사태 후 정부 주도 지원책 절실

이 보고서는 최근 경기 침체로 2008년 하반기에 터진 리먼 브라더스의 파산 신청으로 인해 금융시장의 혼란이 가속화되면서 다시 정부 주도 하의 자금 지원책이 절실히 필요해졌다고 설명했다. 이에 등장한 것이 바로 2008년 11월 및 12월에 3차에 걸쳐 약 1조800억원 규모로 발행된 중소·중견기업전용 CDO이며, 여기에는 특히 심각한 위기에 처해 있는 건설업종의 기업들이 일부 포함됐다.

김 연구위원은 “이 CDO에 포함된 자산은 모두 3년 만기였으며, 앞에서 잠시 설명했던 Managed 구조를 일부 도입함으로써 Idle 머니를 줄이는 동시에 자금 필요 업체에 대한 지원 기능을 제고하고자 했다”고 말했다.

2009년 들어서는 채권시장 안정을 위해 조성된 채권시장안정펀드에 편입시키기 위한 목적으로 2차례 Primary CDO의 발행이 있었다. 여기에는 투자등급 이상의 일반기업 회사채, 여신전문금융기관 회사채 및 PF Loan 기초 ABCP 등이 포함되었으며, 최근 금리 안정 등 자금 시장에 다소 숨통이 트임에 따라 당초 목표했던 2조원에 다소 못 미치는 1조7500억원 수준으로 발행됐다.

김 연구위원은 “채권시장안정펀드 전용 CDO는 하반기에 다시 발행될 것으로 예상되고 있으며, 3월부터는 다시 대규모로 수차례에 걸쳐 중소·중견기업 전용 Primary CDO의 발행이 이어질 것”이라고 말했다.

◇ 후순위채 소화 문제로 CDO 활성화 안돼

이 보고서는 이러한 신용보강 방법과 관련해 신용보증기금 CDO 프로그램의 가장 두드러진 구조적 특징 2가지는 은행이 유동화전문회사에게 실행하는 신용공여에 대해 신용보증기금이 보증을 제공하고, 후순위사채를 총 발행금액 대비 3∼5% 정도 수준만 발행해 유동화자산을 발행한 개별 업체들에게 인수시킨다는 것이라고 말했다.

신용공여와 관련해 신용보증기금은 채무자인 유동화전문회사, 채권자인 은행, 그리고 자산관리자, 업무수탁자와의 사이에 신용보증계약을 체결해, 만약 은행이 유동화전문회사에게 신용공여한 후 대출 기한까지 상환이 되지 않아서 신용보증기금에게 보증채무 이행을 청구하면 신용보증기금은 신용공여 원금, 정상이자 등을 대지급하고 추후 유동화전문회사에 대해 구상권을 행사한다.

그리고 이에 대한 대가로 신용보증기금은 보증료를 지급 받고, 만약 유동화전문회사가 발행한 유동화증권이 전부 상환된 후 사원의 출자금 및 청산 예상 비용 등을 초과하는 잉여 자산이 있을 경우 그 잉여자산은 신용보증기금에게 지급되도록 하고 있다.

국내에서 자산을 일정 수준 이상으로 풀링해 이를 기초로 발행되는 CDO가 활성화되지 않은 이유 중 하나로 꼽을 수 있는 것이 후순위채의 소화 문제다.

이 보고서는 신용보증기금 주관 CBO에서는 5% 이하 규모의 후순위채를 초과하는 후순위 포지션에 대해 이와 같은 보증을 통해 사실상 신용보증기금이 인수하는 구조를 취함으로써 동 문제를 해소했다고 설명했다. 이외에 2001년 2월에 발행된 Primary CLO(대출채권담보부증권)에서는 신용보증기금이 선순위 유동화사채 원리금을 직접 지급보증하는 방식을 택했었는데, 이 방법은 기술신용보증기금 주관 CDO에서도 활용됐다.

김 연구위원은 “총 발행금액 대비 3∼5% 수준으로 발행되는 후순위사채에 대해서는 유동화자산인 회사채 발행 기업들이 인수한다”며 “이로써 위에서 말한 후순위 포지션 소화 문제가 신용보증기금의 보증 행위와 함께 해소된다”고 말했다.

◇ 신용보증기금 보증료 이자차익으로 충당

이 보고서는 신용보증기금에 대한 보증료 등 유동화전문회사가 부담하는 초기 발행비용은 신용공여로써 충당되고, 유동화기간 중 발생하는 이자차익(Excess Spread)으로 이 금액을 충당하게 된다고 설명했다.

김 연구위원은“따라서 유동화증권 발행 후 상당 기간 동안 유동화전문회사는 신용공여를 사용할 수밖에 없는 구조이며, 유동화증권에 대한 신용평가 시에는 그 기간 동안 신용공여 이자 비용이 발생하므로 현금흐름 분석 시 이를 고려해야 한다”고 말했다.

또 이 보고서는 신용보증기금 CDO 프로그램 초창기에는 발행비용에 대한 부담을 줄이기 위해 기초자산의 할인발행을 이용하기도 했다고 설명했다.

기초자산의 표면금리를 낮추어 할인발행을 하고 할인된 장부가액으로 유동화전문회사가 기초자산을 인수한 후 액면금액으로 유동화증권을 발행하면, 유동화전문회사는 양도가액과 유동화증권 발행금액 간 차이만큼 초기에 잉여 현금흐름을 확보할 수 있다.

김 연구위원은 “할인발행은 미래에 유입될 이자 중 일부를 현가화해 조기에 현금을 확보하는 방법이므로, 향후 유동화기간 동안에는 Excess Spread가 줄어드는 영향이 있다”며 “그러나 부도(Default) 위험에 노출된 이자 중 일부가 무위험자산인 현금으로 전환된다는 점과 신용공여 이자가 줄어든다는 점 등을 고려한다면 미약하긴 하지만 전체적으로 신용보강 효과에 긍정적이라고 할 수 있다”고 말했다.

한편, 현재와 같이 정부 지원에 기반한 정형화된 발행 구조를 활용함으로써 발행 소요 기간 및 비용을 줄이면서, 주관회사와의 긴밀한 협의를 통해 적절한 기업을 신속히 풀링할 수 있는 방안을 모색할 필요가 있다고 지적했다.

또한 현재 Primary CBO에서는 시장 소화 문제 등이 겹쳐 매우 높은 수준의 신용공여가 이루어지고 있는데, 이는 유동화전문회사가 부담하는 비용을 증대시키는 역할을 함으로 관련 비용을 최소화하기 위해서는 한 번 발행에 편입되는 기초자산 수를 늘림으로써 신용공여 비율을 줄일 필요가 있다고 강조했다.

김 연구위원은 “발행 규모를 증대시키면 고정비용 부담도 덜 수 있다”며 “이를 위해서는 은행 등 금융기관이 보유하고 있으면서 부외거래(Book-off) 목적으로 처분하고자 하는 유통물을 편입시키는 방법도 생각해 볼 수 있을 것”이라고 말했다.

또 김 연구원은 “또한 중장기적으로는 최초에 기초자산의 일부만 풀링하고 추가로 기초자산을 편입시키는 램프업(Ramp-up) 구조 등을 도입해 나감으로써 시장 수요에 부응해 나가야 한다”고 말했다.



김의석 기자 eskim@fntimes.com