추락하던 Z스코어 반등…포스코퓨처엠 ‘부활ʼ 신호탄? [Z-스코어 기업가치 바로보기]

[한국금융신문 김재훈 기자] 기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

포스코그룹 이차전지 소재 계열사 포스코퓨처엠의 지난해 알트만 Z-스코어가 소폭 반등했다. 전기차 캐즘(일시적 수요 둔화) 가운데 선택과 집중 투자 전략과 재무 관리에 주력한 덕분이다.

이를 바탕으로 포스코퓨처엠은 국내에서 유일하게 양극재와 음극재 사업 모두를 아우르는 투트랙 전략으로 확실한 반등을 노린다는 구상이다.
재무 지표상 부담은 여전하지만 포스코그룹 차원 사업 방향성은 중장기적 긍정 요인으로 거론된다. 그룹 사업 지주사인 포스코홀딩스는 이차전지 소재 국산화와 공급망 다변화를 통해 포스코퓨처엠 중심 이차전지 밸류체인 구축에 공을 들이고 있다.

‘캐즘’으로 추락

한국금융신문은 기업 데이터 플랫폼 딥서치를 활용해 포스코퓨처엠의 최근 7년간 알트만 Z-스코어를 산출·분석했다. 재무제표 항목(X1(운전자본/총자산) + X2(이익잉여금/총자산) + X3(영업이익/총자산) + X4(시가총액/총부채) + X5(매출액/총자산))을 기반으로 기업 재무 건전성을 분석했다. 제조업 기준 3점 이상이면 안정권, 1.8점 미만이면 위험 구간으로 평가한다.

포스코퓨처엠 Z-스코어는 2019년 4.42에서 전기차 태동기인 2020년 5.28로 상승한 뒤 2021년 5.88까지 올랐다. 2022년 5.62, 2023년 5.66으로 안전 구간을 유지하던 점수는 2024년 2.12로 급락했다.

특히 2023년에서 2024년으로 이어지는 구간 하락폭이 두드러진다. 불과 1년 사이 Z-스코어가 3.54포인트 급감하며 안전 구간에서 ‘경계 구간’으로 추락했다. 전기차 캐즘으로 인한 이차전지 소재 업황 부진이 결정적 영향을 끼쳤다.

이런 가운데 투자가 지속적으로 늘어나면서 자산·부채 구조가 크게 변했다. 포스코퓨처엠 Z-스코어 구성요소 추이를 보면 X4(시가총액/총부채) 감소가 가장 큰 게 눈에 띈다. 이 지표는 기업의 부채 상환 등 지불 능력을 나타내는 지표로, 수치가 낮아질수록 부채 의존도가 커진다는 의미다.
포스코퓨처엠 X4는 2023년 7.47에서 2024년 2.39로 급락했다. 이 시기 포스코퓨처엠 시가총액은 27조8092억 원에서 11조75억 원으로 급감했다. 반면 같은 기간 총부채는 3조7231억 원에서 4조6119억 원으로 증가했다.

일반적으로 포스코퓨처엠 같은 수주형 기업들은 시장점유율 확대를 위해 설비투자를 과감하게 늘리는 경향이 있다. 제조사들은 점유율 확보를 위해 손해를 감수하며 공격적 수주에 나서기도 한다. 포스코퓨처엠 역시 전기차 캐즘으로 실적과 주가가 하락했지만 차입과 부채를 늘려 투자를 확대했다는 얘기다.

포스코퓨처엠 CAPEX(자본적지출)는 2023년 약 1조3700억 원으로 처음 1조 원을 돌파했으며 2024년에는 약 2조600억 원이 집행됐다. 지난해는 재무 안정화 기조 속에 약 1조5000억 원 수준으로 감소했다.

반면 포스코퓨처엠 영업이익은 2022년 1658억 원에서 2023년 358억 원으로 약 75% 감소했다. 2024년에는 약 7억 원 수준으로 집계됐다. 이익잉여금도 같은 기간 약 1조 원에서 7608억 원으로 줄었다. 투자를 위해 불어난 차입 등을 메우기에 수익은 턱없이 부족한 상황이다.

달라진 분위기...수익성은 ‘아직’

2024년까지 암울한 시기를 보낸 포스코퓨처엠에 희망 신호가 보였다. 지난해 Z-스코어가 2.67로 소폭 반등했다.

Z-스코어 반등을 이끈 핵심 요인도 X4 수치다. 2024년 2.39에서 2025년 3.59로 1.2포인트 상승하며 가중 기여도 기준으로 2.16을 기록해 전체 합계(2.67) 중 가장 큰 비중을 차지했다.

특히 지난해 말 기준 시가총액이 약 16조 원으로 총부채 약 4조6000억 원 대비 약 3.6배 수준을 유지하고 있다는 점이 고무적이다. 지난해 하반기부터 시작된 이차전지주 투심 회복과 함께 ESS(에너지저장장치), 포스코그룹 이차전지 중장기 성장 전략 등 신용·성장 잠재력에 대한 평가가 일정 부분 반영된 것으로 풀이된다.

이 과정에서 지난해 추진한 모회사 포스코홀딩스 유상증자도 자본 구조 안정화에 기여했다.

포스코홀딩스는 포스코퓨처엠 재무 안정화와 기술력 제고를 위해 약 1조 원 수준 유상증자를 단행했다. 유상증자를 통한 자본 확충은 부채 대비 자기자본 비율을 개선하는 효과로 이어질 수 있어 X4 비율 상승에 우호적으로 작용했을 가능성이 있다.

다만 수익성 지표는 아직 시간이 필요해 보인다. 포스코퓨처엠 X3(영업이익/총자산)는 2025년 0.0036에 그쳤다. X3는 기업의 자산 대비 수익성을 나타내는 지표로, 수치가 낮을수록 자산 활용도가 떨어진다는 의미다.

포스코퓨처엠 지난해 말 기준 총자산 약 9조 원 대비 EBITDA(이자·세금 차감전 이익)가 328억 원에 불과해 자산 수익성이 극히 낮은 상태다. X3 추이를 보면 ▲2021년 0.031 ▲2022년 0.0358 ▲2023년 0.0057 ▲2024년 0.0001 ▲2025년 0.0036으로, 2022년 이후 급격히 악화했다가 2025년에 미미한 회복세를 보이는 데 그쳤다.

기업 누적 수익성 지표인 X2(이익잉여금/총자산)도 ▲2021년 0.2288에서 ▲2025년 0.0843으로 지속 하락했다. 2021년 약 1조 원 수준이던 이익잉여금이 지난해 말 7709억 원에 그치는 반면 총자산은 같은 기간 약 4조 원에서 약 9조 원 규모로 확대되면서 누적 수익성 비율이 희석되는 구조가 고착화됐다. 이는 설비·인프라 투자가 수익으로 전환되기까지 시차가 존재함을 시사한다.

다행스러운 점은 올해 수익 전환 기미가 보이기 시작했다는 것이다. 올해 1분기 포스코퓨처엠은 영업이익 177억 원을 기록했다. 전년 동기 대비 흑자 전환했고, 전 분기와 비교해도 3.2% 증가했다. EBITDA와 당기순이익도 각각 100억 원과 63억 원으로 흑자 전환에 성공했다.

특히 그동안 투자한 이차전지 소재 등 배터리소재 사업 영업손실은 11억 원으로, 전 분기(612억 원) 대비 규모가 크게 감소한 것이 고무적이다.

그룹사 뒷배...양·음극재 투트랙 공략

올해 포스코퓨처엠은 ESS뿐만 아니라 향후 로봇·도심항공교통(UAM)용 배터리 등으로 변화하는 시장 트렌드에 선제적으로 대응한다. 특히 국내 이차전지 소재사 중 유일하게 양극재와 음극재 사업 모두를 아우르며 수익성 반등에 속도를 낸다는 방침이다. 양극재와 음극재는 배터리 생산 원가 중 각각 약 40%, 약 20%를 차지하는 핵심 소재다.

ESS용 리튬·인산·철(LFP) 양극재는 포항 양극재 공장 기존 라인을 전환해 올해 말부터 고객사 공급 요청에 대응한다. 2027년 하반기 양산 공급을 목표로 하는 신설 공장은 5월 중 착공 예정이다.

음극재 사업은 글로벌 탈중국화를 적극 활용한다. 글로벌 음극재 시장은 중국 업체들이 약 85%를 점유하고 있다. 하지만 미국 인플레이션 감축법(IRA)과 유럽연합(EU) 공급망 규제 강화 이후 글로벌 배터리 업계는 탈중국화를 핵심 전략으로 내세우고 있다.

포스코퓨처엠은 ESS 시장 성장에 따라 수요가 지속 확대되는 인조흑연 음극재 사업 경쟁력 강화를 위해 베트남에 생산 거점을 확보하는 방안을 추진 중이다. 여기에 국내에서도 전북 새만금 국가산단 내에 음극재 생산을 위한 구형흑연 생산 설비를 확충했다.

포스코그룹 사업 지주사인 포스코홀딩스는 이차전지 소재 국산화와 공급망 다변화를 그룹 핵심 전략 축으로 설정하고 관련 투자를 이어가고 있다. 지난달에는 약 1조 원을 투자해 호두 리튬광산을 인수했다. 이 밖에 최근 아르헨티나 리튬염호 추가 인수와 호주 광석 리튬에 대한 투자 계약을 잇달아 체결하는 등 공급망 다변화에 집중하고 있다.

특히 포스코퓨처엠을 중심으로 추진 중인 양극재·음극재·리튬·니켈 등 이차전지 밸류체인 전반에 걸친 수직 계열화 구조는 소재 공급망 내재화를 통해 원가 경쟁력과 공급 안정성을 동시에 확보하는 전략으로 평가된다.

김현수 하나증권 연구원은 최근 보고서를 통해 “포스코퓨처엠이 양극재 출하 회복과 음극재 성장 잠재력을 바탕으로 글로벌 2차전지 소재 기업 가운데 가장 높은 프리미엄을 정당화할 수 있다”며 “그룹사 수직 계열화 완성도가 가장 높고, ESS용 LFP부터 미드니켈 고전압 삼원계 양극재까지 제품 포트폴리오가 고르게 분포돼 있는 등 장기 실적 가시성이 경쟁사 대비 높다”고 진단했다.

김재훈 한국금융신문 기자 rlqm93@fntimes.com