‘매출 3조ʼ 육박 넷마블, 이익잉여금은 40% 줄어 [Z-스코어 기업가치 바로보기]

[한국금융신문 김재훈 기자] 기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

국내 게임업계에서 넷마블은 한때 넥슨, 엔씨 등과 함께 3N으로 불렸다. 그 정도로 영향력 큰 국내 대표 게임업체 중 한 곳이다.

하지만 기업 재무 위기를 진단하는 알트만 Z-스코어 수치를 보면 매년 낮은 점수대 ‘위기’ 구간을 벗어나지 못하고 있다. 모바일 퍼블리싱 중심의 낮은 수익구조와 대형 M&A(인수합병) 이후 불어난 차입금 부담 때문이다.
넷마블은 올해 구로 사옥 매각 등 자산 매각을 완료함과 동시에 PC·콘솔 등 멀티 플랫폼 전략을 본격화하고 있다. 재무 구조와 수익 모델을 동시에 손보면서 회사 지속 성장을 높여간다는 방침이다.

수년째 ‘위험’ 구간

한국금융신문이 자체 구축한 AI(인공지능) 데이터 분석 플랫폼 ‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’에 따르면 넷마블 Z-스코어는 ▲2021년 1.84 ▲2022년 1.24 ▲2023년 1.39 ▲2024년 1.56 ▲2025년 1.59로 집계됐다.

연간 적자를 기록한 2022년 이후 실적 반등과 함께 소폭 우상향하고 있지만 ‘위험’ 구간을 벗어나지는 못하고 있다.

Z-스코어는 기업 부도 가능성을 예측하는 모형으로, 재무제표 항목(X1(운전자본/총자산)+X2(이익잉여금/총자산)+X3(영업이익/총자산)+X4(시가총액/총부채)+X5(매출액/총자산))을 기반으로 산출된다. 제조업 기준으로는 3점 이상이면 안정권, 1.8점 미만이면 위험 구간으로 평가한다.

물론 1점대 미만 점수가 나온다고 해서 당장 부도 위기에 처했다고 보는 것은 다소 무모한 해석이다. 다만 몇가지 지표에서 기업의 재무 위기 징후를 엿볼 수는 있다.
넷마블은 매년 2조 원대 매출을 기록하는 국내 톱3 게임사다. 2022년, 2023년 영업손실을 기록했지만, 결과적으로 5년간 성장을 이어갔다. 매출은 2021년 약 2조5100억 원에서 지난해 2조8400억 원으로 증가했으며, 영업이익은 같은 기간 약 1510억 원에서 3525억 원으로 늘었다.

특히 코로나19 특수 이후 실적을 회복하지 못하고 있는 국내 대부분 게임사와 달리 넷마블은 꾸준한 성장을 지속하고 있다. 넷마블 지난해 실적은 코로나19 특수가 한창이던 2020년 매출 약 2조4800억 원, 영업이익 약 2720억 원보다도 더 높은 수치다.

하지만 넷마블 Z-스코어는 국내(코스피·코스닥)에 상장돼 있는 28개 게임사 평균(3.26)은 물론 중위 수준(2.64)에 미치지 못한다. 연매출 규모가 비슷한 엔씨(2025년 기준 4.82), 크래프톤(5.12)은 물론 매출 규모가 더 작은 시프트업(10.27), 더블유게임즈(4.88)보다 낮다.

넷마블이 실적 대비 이처럼 낮은 스코어를 기록하는 이유는 무엇일까? 수익구조가 낮기 때문이다.

넷마블은 초기부터 외부 IP에 의존한 퍼블리싱 사업으로 성장해 왔다. 퍼블리싱은 개발 비용·기간 등과 같은 부담 없이 비교적 낮은 비용으로 다양한 매출원을 확보해 빠른 성장이 가능하다. 다만 IP 수익을 온전히 가질 수 없고, 매년 로열티를 내야 해서 수익성이 낮다.

넷마블 최근 5년간 평균 영업이익률은 10%대에 머물고 있다. 반면 자체 IP와 직접 서비스를 영위하는 엔씨, 크래프톤, 시프트업, 더블유게임즈 등 경쟁사들 영업이익률은 적게는 20% 많게는 40% 수준에 이른다.

존재감 얕은 수익성

넷마블 Z-스코어 요소를 조금 더 구체적으로 살펴보자. X3는 Z-스코어를 산출할 때 가장 가중치가 높은 요소다. 위기 상황에 몰린 기업이라도 영업 수익성이 좋으면 상대적으로 좋아질 가능성이 크기 때문이다.

그러나 이 회사 X3 지표는 그다지 높은 수준이 아니다. ▲2021년 0.0142 ▲2022년 -0.0122 ▲2023년 -0.0086 ▲2024년 0.0264 ▲2025년 0.0435 등 0점대 값을 기록하고 있다. 회사 수익성이 자산 증식에 별다른 영향을 끼지지 못하고 있다는 얘기다.

수익성이 따라와 주지 못하니 누적 수익성을 의미하는 X2(이익잉여금/총자산)도 2021년 0.2096에서 2022년 0.1542로 급락한 뒤 박스권에 갇혀 있다. 실제 넷마블 이익잉여금은 2021년 2조2346억 원에서 지난해 1조3375억 원으로 줄었다.

낮은 수익구조와 함께 대형 M&A 이후 불어난 재무 부담도 넷마블 Z-스코어에 영향을 끼쳤다. 넷마블은 2021년과 2022년 각각 렌탈 기업 코웨이(인수가 1조8000억 원), 미국 소셜카지노 게임사 스핀엑스(2조5000억 원)를 인수했다.

이 과정에서 2020년 초 약 47억 원 수준에 불과했던 넷마블 총차입금은 코웨이와 스핀엑스 인수가 완료된 2022년 말 기준 약 2조 원으로 급등했다. 넷마블은 차입금 규모를 줄이기 위해 전환사채 발행, 자산 매각 등에 나섰다. 하지만 2022년·2023년 연속 적자에 빠지며 재무 불안이 가중됐다.

자산 매각으로 1조 확보

넷마블이 지속적인 재무 불안 상황을 극복하려면 차입 부담을 줄이고 돈 버는 수익구조를 만들어야 한다. 관건은 ‘질적 성장의 원년’을 내건 2026년 전략에서 두 과제를 얼마나 속도감 있게 풀어가느냐에 있다.

일단 넷마블은 지난 2월 보유 중인 하이브 주식 중 일부인 88만 주를 매각해 약 3208억 원 현금을 확보했다. 여기에 지난 6월에는 구로 지타워를 지베스코자산운용에 약 6977억 원에 매각하며 1조 원 넘는 현금을 확보했다. 넷마블은 매각 후에도 건물을 임차해 사용하는 세일앤드리스백 방식으로 기존 업무 공간을 유지하면서 대규모 유동성을 확보하게 됐다.

넷마블은 자산 매각으로 확보한 자금 대부분을 재무 안정화에 사용한다는 방침이다. 올해 1분기 기준 넷마블 차입금 규모는 약 1조3000억 원 수준이다. 총 부채 규모는 약 2조5000억 원으로 이중 상환이 1년 이내인 유동부채는 1조9000억 원 수준이다.

이와 함께 모바일 퍼블리싱 중심 사업구조 탈피도 가속한다. 자체 IP 비중을 높이면서 모바일·PC·콘솔 모든 플랫폼으로 확장한다는 방침이다.

이러한 넷마블 전략을 보여주는 타이틀이 올해 상반기 출시한 ‘몬길: STAR DIVE’다. 이 게임은 넷마블 대표 IP ‘몬스터 길들이기’ 정식 후속작으로 모바일·PC·콘솔을 아우른다.

넷마블은 하반기 ‘SOL: enchant’ ‘나 혼자만 레벨업: KARMA’ ‘샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종’ ‘프로젝트 옥토퍼스’ ‘이블베인’ ‘프로젝트 이지스’ 등 신작을 순차적으로 선보일 예정이다. 해당 신작들 역시 모바일뿐만 아니라 PC·콘솔을 함께 지원한다.

넷마블 관계자는 “포트폴리오 다각화 차원에서 장르와 플랫폼을 확대해 나가면서 비즈니스모델(BM)도 각 게임 특성과 플레이 환경에 맞도록 설계·적용하고 있다”며 “출시 예정작들 또한 다양한 플랫폼과 장르로 구성된 만큼, 게임별 특성에 최적화된 BM을 통해 다양한 이용자층을 확보하고, 매출 구조도 한층 다각화할 것”이라고 말했다.

김재훈 한국금융신문 기자 rlqm93@fntimes.com