‘황제주’ 넘보던 F&F, 실적과 주가 ‘엇갈린’ 이유는 [정답은 TSR]

[한국금융신문 박슬기 기자] 패션기업 F&F는 한때 주가가 100만 원 수준에 이르며 ‘황제주’로 불렸다. 대표 브랜드 MLB와 디스커버리가 국내를 넘어 중국 등 해외 시장에서 흥행을 이어가면서 성장 기대감을 키운 결과다. 실적 역시 큰 흔들림 없이 안정적인 흐름을 유지하고 있다. 그럼에도 최근 주가는 실적과 괴리를 보이고 있다. 주력 브랜드의 성장 모멘텀이 둔화됐다는 평가와 함께 뚜렷한 신성장동력 부재가 투자심리를 짓누른 영향이다. 이에 F&F는 디퓨저 브랜드 ‘헤트라스’ 운영사 쑥쑥컴퍼니를 인수하며 사업 포트폴리오 확장에 나서는 한편, 글로벌 골프 브랜드 테일러메이드 인수에 시동을 걸고 나섰다.

24일 한국금융신문은 기업 데이터 플랫폼 딥서치를 활용해 액면분할 후 거래가 재개된 2022년 4월 13일부터 2025년 12월 마지막 거래일까지 총주주수익률(TSR)을 산출했다. TSR은 일정 기간 주가 변동률과 배당수익률을 더한 값을 시가총액으로 나눈 지표로, 투자자가 회사 주식에서 얻을 수 있는 총수익률을 의미한다.

이를 통해 산출한 F&F의 누적TSR은 –51.92%로 집계됐다. 액면분할 당시 1000만 원어치 주식을 매입했다면 현재 가치는 약 481만 원 수준이라는 의미다.
이는 F&F가 안정적인 실적을 유지하고 있음에도 불구하고, 시장에서는 성장성 둔화를 더 크게 반영하고 있음을 보여준다. 실적과 주가 간 괴리가 벌어진 배경에 관심이 쏠리는 이유다.

실적은 안정적인데, 주가는 왜?

금융감독원 공시에 따르면 F&F의 지난해 매출액은 전년보다 2% 증가한 1조9339억 원, 영업이익은 전년보다 4% 늘어난 4507억 원으로 집계됐다. 다만 2년 전인 2023년과 비교하면 매출액은 1조9700억 원에서 1조9300억 원으로 감소했고, 영업이익 역시 5581억 원에서 4685억 원으로 15% 줄어들었다.

이처럼 외형상 안정적인 실적은 자체 생산 공장 없이 외주 생산 중심 구조를 유지하며 고정비 부담을 낮춘 점, 라이선스 기반 사업 모델, 상대적으로 낮은 마케팅 리스크 등이 영향을 미친 것으로 풀이된다.

다만 이러한 구조적 강점에도 불구하고, 실적의 ‘표면적인 안정성’과 달리 수익 구조를 들여다보면 부담 요인이 적지 않다는 지적이 나온다.

F&F의 지난해 영업이익률은 24.2%로 2023년(27.9%)보다 3.66%p가 감소했다. 2023년 판매관리비는 7944억 원으로 매출 대비 약 40%를 차지한다. 지난해 판매관리비는 8232억 원으로 매출 대비 약 42.5%를 차지한다. 마케팅이나 브랜드 유지 비용은 늘어났지만 매출로 이어지는 효율은 과거보다 떨어지고 있는 것으로 나타났다.

수익성은 견고하나 성장성에 대한 우려가 나오고 있다는 평가다.

증권가의 목표주가도 하향 흐름을 보이고 있다. 2023년 말 13만 원이던 목표주가는 2024년 2월 10만 원, 이후 8만 원대로 낮아졌다가 2025년 일시적으로 반등했지만, 2026년 4월 기준 삼성증권은 8만5000원을 제시했다.

지난 23일 종가 기준 F&F 주가는 6만7200원이다. 앞서 F&F 주가는 2021년 12월 29일 97만9000원까지 올랐다. 이후 2022년 4월 ‘5대 1’ 액면분할을 거쳐 지금에 이르고 있다.

박현진 신한투자증권 연구원은 지난해 11월 낸 리포트에서 “F&F 주가는 중장기적으로 보면 여전히 저점 구간”이라면서도 “자기자본이익률(ROE)은 두 자릿수를 유지하고 있음에도 밸류에이션이 타 소비재 기업 대비 낮은 수준”이라고 평가했다.
이 같은 평가는 결국 성장성 둔화 우려로 이어지는 모습다. F&F 실적을 견인해온 MLB와 디스커버리의 성장세가 예전만 못하다는 점이 시장의 우려를 키우고 있다. 중국 시장에서 고성장을 이끌었던 MLB는 현지 소비 둔화와 경쟁 심화 영향으로 성장 속도가 둔화됐고, 디스커버리 역시 국내 아웃도어 시장이 성숙 단계에 접어들며 고성장 국면을 지나고 있다는 분석이다.

한 업계 관계자는 “과거에는 MLB 하나만으로도 성장 기대를 설명할 수 있었지만, 지금은 ‘다음 카드’가 무엇인지 시장이 확인하고 싶어하는 단계”라며 “신사업이 실질적인 성과로 이어지는지가 주가 흐름을 가를 것”이라고 말했다.

쑥쑥컴퍼니 이어 테일러메이드?…다음 카드는

최근 눈에 띄는 행보는 사업 포트폴리오 다각화다. F&F는 최근 디퓨저 브랜드 ‘헤트라스’ 운영사 쑥쑥컴퍼니를 인수하며 패션을 넘어 라이프스타일 영역으로 사업을 확장했다. 향후 브랜드 IP를 활용한 카테고리 확장 가능성까지 염두에 둔 전략으로 풀이된다.

F&F는 지난 13일 ‘메리츠-에프앤에프-티그리스 제1호 투자조합’에 672억 원을 출자하기로 결정했다고 밝혔다. 해당 조합은 티그리스인베스트먼트와 메리츠증권이 공동 운용하는 인수목적 펀드로, 쑥쑥컴퍼니 지분 70% 인수를 위해 설립됐다. F&F 컨소시엄은 쑥쑥컴퍼니의 기업가치를 약 2200억 원으로 평가하고, 1540억 원을 투입해 경영권을 확보한다 계획이다. 조합이 프로젝트펀드와 인수금융을 결합해 총 1400억원 규모의 자금을 조달하는 구조다.

쑥쑥컴퍼니는 디퓨저 브랜드 ‘헤트라스’를 기반으로 한 라이프스타일 기업이다. 리필 중심 제품 구조로 재구매율이 높은 데다, 신규 고객 유입 시 매출이 빠르게 확대되는 특징을 갖고 있다. 최근에는 핸드크림, 립에센스 등으로 제품군을 넓히며 카테고리 확장에도 나서고 있다.

F&F는 공시를 통해 “신규 사업 진출 기회 확보와 투자 수익 달성을 위해 신기술사업투자조합에 출자했다”고 설명했다.

이와 함께 글로벌 골프 브랜드 테일러메이드 인수 가능성도 부상하고 있다. 테일러메이드는 높은 브랜드 인지도와 글로벌 유통망을 갖춘 만큼 인수에 성공할 경우 해외 사업 기반을 확대할 수 있는 카드로 평가된다.

이혜인 삼성증권 연구원은 지난 14일 낸 보고서에서 “테일러메이드의 우섭협상 대상자인 올드톰캐피탈의 자금 조달 지연으로 센트로이드의 테일러메이드 매각 작업이 불확실해지며 거래 구조 변화 가능성이 제기된다”면서 “F&F의 우선매수권 행사 가능성도 재차 부각되는 분위기”라고 설명했다.

앞서 F&F는 지난 2021년 사모펀드 센트로이드가 테일러메이드를 인수할 당시 전략적투자자(SI)로 참여, 우선매수권을 확보했다. 현재 지분율은 57.8%다.

이 연구원은 “테일러메이드의 2024년 상각전영업이익(EBITDA)은 약 3000억 원 수준으로, 인수 시 예상되는 연간 이자 비용(1000억원 중반 추정, 2조원 중반 조달 가정)을 상회한다”며 “F&F의 아시아 시장 진출 경험과 테일러메이드 브랜드의 경쟁력을 고려할 때 중장기 시너지 창출 가능하기 때문”이라고 언급했다.

그는 이어 “반면 지분 매각 시에도 약 1조 원 중반 수준의 시세 차익 실현 가능할 것으로 추정되는 만큼, 어느 시나리오에서도 F&F 가치에 긍정적으로 작용할 전망”이라고 덧붙였다.

박슬기 한국금융신문 기자 seulgi@fntimes.com