[ECM] IPO 주관 증권사 "지분 보유, 일회성보다 책임성" 물꼬…중소형사는 '진입장벽'

[한국금융신문 정선은 기자] 지난해 정부의 IPO(기업공개) 제도 개선방안 발표로 주관을 맡은 증권사들의 지분 보유 여건이 확대된 가운데, 대체로 단기 차익 매매 압력이 줄고, 공모가 책정과 사후 관리에서 책임성이 높아지는 계기가 됐다는 평이 나온다.

다만, 주관사가 기업가치를 높여 측정할 위험 우려 등도 여전히 상존한다고 보고 있다.

특히, 시장 변동성 구간에서는 과거보다 손익 변동이 더욱 커질 우려가 있다는 목소리가 높다.
또, 대형사 대비 자본 여력과 리스크 한도가 낮은 중소형 증권사들의 경우 부담 요인이 커졌고, 주관사 간 양극화가 심화됐다.

"발행사-주관사, '같은 편' 리스크 구조 긍정적"

19일 IB(투자은행) 업계에 따르면, 금융위원회 등 관계부처 합동으로 지난 2025년 1월 발표한 'IPO 제도개선 방안'에서 같은 해 7월 본격화된 ▲기관투자자 의무보유확약(락업) 확대 ▲주관사 역할·책임 강화 등과 관련, 과거보다 주관사의 PI(자기자본투자), 사전 지분 보유가 확대되는 여건이 형성됐다고 평가된다.

개선안에 따르면, 정책펀드 외 기관투자자 배정물량 중 40% 이상을 확약 기관투자자에게 우선배정하는 제도의 경우, 이에 미달하는 경우 주관사에 공모물량의 1%를 취득(상한 금액 30억원)한 후 6개월 보유를 의무화하도록 했다. 또, 주관사 사전취득분 의무보유를 강화하면서 가격 괴리율 기준을 30%로 낮추고, 의무보유 기간은 3개월로 확대해서 코스닥 상장 시 주관사 책임성을 높이도록 하는 내용도 포함됐다.

제도 본격 시행 반년 가운데, 증권업계에서는 발행사와 주관사가 '같은 편'으로 리스크를 지는 구조가 강화됐다는 것은 장점이라고 거론했다.

증권사 A 관계자는 "주관사의 책임 있는 밸류에이션 및 공모가 책정, 상장 후 안정적 수급 관리가 가능해졌다"고 평가했다. 이어 그는 "일회성 상장 주관에 그치지 않고 주주로서 사후 관리에 적극 참여하게 되어, 발행사의 성장 단계 별 자금 조달 등 밀착형 기업 컨설팅이 가능하다"고 설명했다.

B 증권업계 관계자는 "상장 후 일정 기간 물량이 잠기다 보니 단기 차익 매매 압력이 줄고, 공모가 책정과 사후 관리에서도 보다 보수적이고 책임 있는 의사결정을 하게 되는 효과가 있다"고 말했다.

증권사 C 관계자는 "단순 인수 수수료에 의존하던 천편일률적인 수익 구조에서 탈피해, 상장 후 주가 상승에 따른 자본 이득을 노릴 수 있는 고수익 투자 기회로 활용 가능하다는 장점이 있다"고 강조했다.

반면, 주관사 지분보유 확대에 대한 단점으로 변동성 확대가 지목됐다.

증권사 D 관계자는 "주관사 입장에선 자기자본이 더 많이 묶이고, 특정 딜에 대한 익스포저가 커지면서 변동성 구간에서 손익 변동이 과거보다 훨씬 커졌다"고 우려했다. 그는 "이해상충 이슈나 오버행(잠재적 매도 물량) 우려로 되돌아올 수 있어 포트폴리오 관리 측면에서는 부담이 있다"고 지목했다.
이어 증권업계 E 관계자는 "주관사의 지분 보유는 수익성 개선을 통해 충분한 인력 투입과 충실한 기업 실사를 가능케 하고, 무리한 공모가 산정 유인을 낮춰 투자자 보호에 기여하는 순기능이 크지만, 이제는 주관사 투자가 없을 경우 오히려 시장에서 해당 딜의 퀄리티를 의심할 수 있다는 점은 부담 요인"이라고 분위기를 전했다.

또 증권업계 F 관계자는 "의무보유 미달 시 인수 의무가 있어 주관사에서 다소 공격적으로 NDR(기업설명회)를 하게 되는 경우가 있다"며 "주관사가 높은 PI(자기자본투자) 수익을 거두기 위해 기업 가치를 의도적으로 높게 측정할 위험이 있다는 우려는 여전하다"고 지목했다.

증권사 G 관계자는 "시장에서 투자자보호를 위해 적정 밸류에이션을 산정하는 선순환 구조를 확보할 수 있으나, 상대적으로 증권사들이 IPO 예정 기업에 대한 투자를 보다 소극적으로 보게 되는 역효과가 발생할 수 있는 구조이기도 하다"고 판단했다.

주관사 간 격차 확대에 대한 우려도 존재했다. H 증권업계 관계자는 "자본력이 부족한 중소형 증권사의 주관 참여를 위축시켜 대형사 쏠림 현상이 심화될 수 있다"며 "특히, 시장 하락 시 증권사의 재무 건전성에 부담이 된다"고 말했다.

증권사 I 관계자는 "주관사 별 양극화, 이해상충·내부통제 이슈 관리, 지나치게 보수적 공모가 산정으로 발행사와의 갈등 요인이 될 수 있는 측면도 있다"고 제시했다.

"'경직된' 기준, 탄력적 운용 검토 필요"

IPO 제도 개선방안은 그동안의 단기차익 목적 투자에서, 기업가치 기반 장기 투자로 이동할 수 있도록 유도된 게 핵심이다.

증권업계도 대체로 방향성에 공감대가 있다고 평했다. 공모주 가격의 정상화 측면에서 이점이 있다는 목소리가 우세하다. '단타' 수요 감소 및 상장 후 변동성을 낮추는 데 일부 효과가 있다는 목소리도 나왔다.

증권업계 J 관계자는 "단순 의무보유 확약 기간만 보는 것이 아니라 주금 납입능력, 주문 규모, 운용성격, 과거 이력 등을 종합적으로 판단해 우선배정하기 때문에, 이전보다 체계적이라는 게 업계의 평가이고 변화도 체감한다"고 전했다.

또 다른 K 증권업계 관계자는 "기관투자자들이 특정 기관들의 의견을 통해 수요예측에 참여했던 과거와 달리, 더욱 정확히 기업을 분석할 수 있는 가능성을 높이는 제도"라고 평했다.

다만, 다소 '공격적인' 제도로 인해 IPO 시장은 초기에 얼어붙기도 했다. 반년이 지나면서 합리적으로 보완 및 조정도 검토해야 한다는 업계의 목소리도 나온다.

배정 기준이 지나치게 복잡해진 면이 있어서 보완적 인프라가 필요하다는 지적 등이 제기됐다.

증권사 L 관계자는 "요구 수준이 대폭 강화되면서 상장 준비 기간이 늘어나고 부담이 가중된 측면이 존재한다"며 "또, 여러 평가 기준이 있는 만큼 악용될 소지도 분명히 있어 보여 보다 투명하게 평가돼 참여자들이 각자 조건에 맞게 합리적으로 수량을 배분받아야 한다"고 제언했다.

주관사 규모 별 접근이 필요하다는 목소리도 나온다. 증권업계 M 관계자는 "중소형사에 한해 보호예수 기간을 조정하거나 의무 인수 비중 등의 룰(rule)을 탄력적으로 적용함으로써 시장 진입 장벽을 낮추고 주관사 간 건전한 경쟁을 유도했으면 한다"고 제시했다.

N 관계자도 "제도 시행 초기에 특히 중소형 주관사, 일부 기술기업 등에는 진입장벽이 높아졌다"며 "우량·중소형·기술특례 기업 등에 대한 차등 적용 검토 및 주관사 PI(자기자본투자) 의무비율·기간의 탄력적 운용 등이 필요하다"고 요청했다.

증권업계 O 관계자의 경우 "'땜질식' 규제로는 우회방안을 전부 잡을 수 없으니, 정부가 의도하는 방향으로 움직이지 않으면 제재를 가하기보다, 정부의 방향을 따르면 유리하도록 하는 형태로 전환했으면 한다"고 말했다.

증권사 P 관계자는 "의무보유확약(락업) 기간(15일, 1개월, 3개월 등)에 따른 배정 차등화 기준이 현재 다소 경직돼 있다"며 "변동성이 큰 업종 등 특성을 고려해서 확약 기간 설정을 유동적으로 할 수 있는 가이드라인이 필요할 것으로 보인다"고 제시했다.

정선은 한국금융신문 기자 bravebambi@fntimes.com