[ECM] 케이뱅크, ‘IRR 8%’ 맞춤 공모가…FI 친화적 가격 밴드

[한국금융신문 이성규 기자] 케이뱅크가 세번째 기업공개(IPO)에 도전한다. 재무적투자자(FI)와 약속한 기한이 가까워지면서 공모가를 대폭 낮췄다. 다만 FI에 제공한 차액 보전을 고려하면 밸류 산정 자체가 논란이 될 수 있다. 공모주 전체 물량은 줄었지만 역설적으로 상장 이후 오버행 이슈 우려는 확대된다. 이번 공모가액 산정이 시장보다는 FI 엑시트 맞춤이라는 지적이 나온다.

16일 투자은행(IB) 업계에 따르면 케이뱅크는 최근 기업공개(IPO)를 위한 증권신고서를 제출하고 세번째 상장에 도전한다. 공모물량은 총 6000만주, 공모 희망가는 8300~9500원이다.

케이뱅크는 지난 2024년 9월에도 기관투자자 대상 수요예측을 진행했다. 당시 공모 물량은 8200만주, 공모 희망가는 9500~1만2000원이었다. 하지만 고밸류 논란 등으로 부진한 결과를 받아들였고 결국 상장을 철회했다.
공모 물량과 희망 공모가만 보면 케이뱅크는 상장 완주에 목표를 두고 있는 것으로 보인다. 그간 시장 눈높이를 맞추지 못한 탓에 바짝 엎드릴 수밖에 없었던 것이다.

몸값을 낮춘 이유이자 핵심은 재무적투자자(FI)에 약속한 상장 기한이다. 케이뱅크는 지난 2021년 베인캐피탈, MBK파트너스 등으로부터 7250억원 규모 투자를 유치했다. 올해 7월까지 상장하지 못하면 최대주주인 BC카드가 FI 지분을 일부 매수하거나 FI들이 BC카드 지분을 포함한 동반 매각(드래그얼롱)을 요구할 수 있다.

그만큼 케이뱅크는 시간적 여유가 없다. ‘시장 친화적 가격’을 표면에 내세워 상장에 도전하는 것이다.

FI 차액보전에 집중된 공모가 산정

지난해 11월 케이뱅크 최대주주인 BC카드는 FI에 차액을 보전하는 주주간 계약을 체결했다. 최대 1100억원 한도로 확정 공모가와 차액만큼 보상하는 것이다.

FI들이 취득한 케이뱅크 주당 가격은 6500원, 전체 가치는 약 7250억원이다. FI들은 케이뱅크 상장 시 연 8%(복리기준) 내부수익률(IRR)을 보장받는 ‘적격 IPO’ 조건을 내걸었다. 지난 4년8개월의 시간에 IRR 8%를 적용하면 공모가는 9300원(Q-IPO 기준), 전체 가치는 1조원이 넘어야 한다.
이 수치는 이번 희망 공모가 밴드 상단에 부합한다. 하단에서 결정되는 가격과 격차는 BC카드가 보전하는 ‘1100억원’과 일치한다. 이 관점에서 보면 이번 밸류 평가기준이 시장 친화보다는 FI 그 자체에 집중돼 있다고 볼 수밖에 없다.

케이뱅크는 공모가 산정을 위한 비교 대상군으로 카카오뱅크와 일본 라쿠텐 은행을 산정했다. 상대가치평가 지표는 주당순자산가치(PBR)다. 카카오뱅크 PBR은 1.54배, 라쿠텐 은행 PBR은 3.59배다. 이중 라쿠텐 은행은 국내 시장 상황에 맞춰 시장조정계수 0.57을 적용해 2.05배를 도출했다.

두 회사 PBR 평균은 1.80배이며 할인율 7.65~19.32% 적용해 이번 공모가 밴드가 산출됐다. 할인율은 통상 적용되는 평균(20~30%)보다 낮다. 은행업은 성장보다 안정이 두드러지기 때문에 평균보다 낮은 할인율은 그 자체로 문제가 되지 않는다.

할인율을 결정하는 요인 중 하나가 FI 등 이해관계자다. 즉 ‘IRR 8%’에 맞춰 할인율이 결정되고 이를 기반으로 보전가액 ‘1100억원’이라는 구조를 만든 것으로 볼 수밖에 없다.

익숙한 ‘IRR 8%’…밸류 트랩과 오버행 이슈

사모펀드(PEF)가 설정하는 IRR은 최소 8%, 목표 15% 이상이며 이는 글로벌 스탠다드다. 특히 바이아웃을 주력으로 하기 때문에 PE의 80%가 8%를 허들레이트 기준으로 삼는다. 그렇다면 투자 유치를 하는 쪽은 최소 연평균 8% 이상 성장을 확신할 수 있어야 한다.

통상 기업의 성장률은 설립 초기에 가까울수록 빠르다. 은행과 같은 금융업이라면 이 수치는 더욱 타이트진다. 케이뱅크가 공모가 수요예측에서 밴드 최상단에서 가격이 결정돼도 상장 후 밸류를 유지하는 것은 쉽지 않다.

공모물량과 구주매출은 줄였지만 역설적으로 오버행 이슈는 더 커진다. 투자자 입장에서 적극적으로 나설 유인이 없어지는 것이다.

투자은행(IB) 관계자는 “케이뱅크가 공모가를 낮춰 신규 투자자와 FI를 동시에 만족시키는 밸류를 산정했다고 볼 수 있다”면서도 “IPO에 반드시 성공해야 하는 이유가 FI에 있기 때문에 IRR 허들레이트 기준에 맞춘다고 볼 수밖에 없다”고 지적했다. 그는 “결국 저평가 여부가 투심을 결정할 수 있는 요인인데 워낙 시장에 고성장 하는 기업이 많기 때문에 상대적으로 투자 매력도 떨어진다”고 말했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com