[ECM] 덕양에너젠, ‘버핏도 외면한 EBITDA’ 활용…가치산정 논란

[한국금융신문 이성규 기자] 덕양에너젠이 기업공개(IPO)를 위한 가치산정 과정에서 EV/EBITDA를 평가 지표로 결정했다. 대규모 장치산업에 적용되는 지표지만 그 자체로 논란 대상이 되기도 한다. 상각전영업이익(EBITDA)은 ‘선 지출, 후 비용 인식’ 형태이기 때문이다. 순이익 흑자에도 불구하고 PER을 배제한 배경에도 비용 문제가 있다. 실질적인 주주이익과 거리가 있다는 점이 우려된다.

23일 투자은행(IB) 업계에 따르면 덕양에너젠은 내달 12~16일 IPO 수요예측을 진행한다. 통상 2일로 진행되는 것과 달리 덕양에너젠은 해당 기간을 상당히 길게 잡았다. 사실 이 기간에는 많은 의미가 담겨 있다. 우선 밸류 산정을 위한 지표인 EV/EBITDA에 대한 논란이다.

덕양에너젠은 산업용 수소 전문기업이다. 에너지 섹터에 속하는 만큼 설비투자 규모가 큰 편이다. 대규모 장치산업을 평가할 때 주로 사용되는 지표가 바로 EV/EBITDA다.
EBITDA는 영업이익에 감가상각비를 더해 구한다. 일종의 실질적인 현금흐름을 나타내는 것이다. 대규모 투자에 가려진 실질이익을 보여준다고 할 수 있다. 하지만 EBITDA는 현금흐름표가 공시 의무화되기 전 사용됐던 지표다. 현 시대에는 그 효율성이 점차 떨어지고 있다.

투자의 대가인 워런 버핏도 과거 EBITDA에 대해 실질 현금흐름을 왜곡한다고 지적했다. EBITDA가 사용되는 가장 큰 이유는 기업가치를 부풀리기 위한 목적이라는 의미다. 실제로 EV/EBITDA가 가장 많이 사용되는 분야는 M&A다. 인수자가 자본과 함께 부채를 떠 안아야 하는 구조이기 때문이다. 또 M&A에는 경영권 프리미엄 등이 붙기 때문에 가격 논란이 늘 화두다.

M&A 업계에서도 조차도 EV/EBITDA 방식을 맹신하지 않는다. EBITDA는 자본적지출(CAPEX) 투자 부담을 반영하지 않기 때문이다. 특히 버핏이 강조한 잉여현금흐름(FCF)은 EBITDA와 유사한 영업활동현금흐름에서 CAPEX를 차감한다. 즉 EBITDA는 ‘주주이익’과 거리가 멀기 때문에 기업가치 자체가 왜곡될 수 있다.

덕양에너젠의 FCF는 지난 2023년 44억원, 2024년 35억원, 올해 3분기 누적 약 65억원이다. FCF 산출에는 공동기업(JV)인 케이앤디에너젠)에 투입된 대규모 현금유출은 포함하지 않았다. 이를 반영하면 실질적인 현금흐름은 마이너스(-)로 전환된다.

PER 배제한 이유…케이앤디에너젠 이자부담

덕양에너젠과 주관사(NH투자증권, 미래에셋증권)가 PER을 배제한 또 다른 이유는 덕양에너지의 공동기업인 케이앤디에너젠이다. 케이앤디에너젠은 아직 공장 건설 중으로 손실을 기록하고 있어 이자비용이 큰 편이다.

영업외비용이 크게 증가해 PER로 가치를 제대로 반영할 수 없다는 것이다. 그러나 EV/EBITDA가 비교지표로 선정되면서 케이앤디에너젠의 비용 또한 덕양에너진 기업 가치를 왜곡하는 요인이 돼 버린 셈이다.

밸류에 논란이 있다면 이를 상쇄하는 부분 중 하나가 할인율이다. 고밸류 논란을 인식한 듯 할인율은 36.02~24.73%로 평균 대비 다소 높게 책정됐다.

일각에서는 덕양에너젠 가치 산정에 대한 논란 여지가 많아 수요예측 기간이 긴 것이라는 얘기도 나온다. 실제로 EV/EBITDA 지표를 통한 기업가치 산정은 다양한 검토가 필요하다. 투자자들에게도 충분한 시간이 제공돼야 하는 것은 필수다.

상장 후에는 주관사에 대한 평가가 두드러진다. 오버 프라이싱에 대한 시장 비판과 당국 감독이 강화되고 있는 상황이다. 수요예측 기간을 늘릴수록 주관사들은 관련 비판과 거리를 둘 수 있다.
다만 이러한 조치에도 불구하고 덕양에너젠 가치 산정에 대한 의구심은 여전하다. 대표 상대가치 지표인 PER을 제외하고 상대적으로 신뢰도가 낮은 EV/EBITDA를 선정했다는 점이 근간에 있다.

한 자산운용사 운용역은 “EV/EBITDA가 장치산업 평가에 주로 쓰이긴 하지만 투자자 입장에서는 확인해야 할 부분이 많다”면서도 “수요예측 기간을 상당히 길게 가져간 것은 투자자를 배려한 부분 아니겠나”라며 반문했다. 다만 “PER을 배제했기 때문에 고평가 논란은 지속될 수밖에 없다”고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com