1997년 금융시스템 위기의 문턱에서: 섣부른 재정 긴축과 아시아 금융위기 충격 [김성민의 일본 위기 딥리뷰]

일본의 위기 전개 과정을 살펴보면 정부는 경기 상황을 냉정하게 진단하기보다는 회복에 대한 낙관적 기대에 기초해 정책을 결정하는 경향을 보였다. 이러한 판단의 불확실성은 회복 여부가 충분히 검증되지 않은 단계에서 조기에 긴축 기조로 전환하게 만들었다. 그 결과 경기 하강 압력을 되레 증폭시키는 결과를 초래했다. 대표적 사례가 1997년 하시모토 류타로 내각의 재정 긴축 정책이다. 경기 회복의 실질적 기반이 여전히 취약했던 시점에 시행된 재정 긴축은 일본 경제를 다시 침체 국면으로 되돌려놓는 결정적 계기로 작용했다.

그러나 이러한 긴축 전환이 이루어지기 직전 1990년대 중반 일본 경제는 자산 버블 붕괴 이후 장기 침체 속에서도 단기간이나마 경기가 되살아나는 양상을 보이고 있었다. 버블 붕괴가 본격화된 1990년대 초 일본은행은 7차례에 걸쳐 금리를 인하해 1993년 9월에는 1.75%까지 내렸으며 정부 역시 1992~1993년 총 29.9조 엔 규모의 대규모 재정 부양책을 시행하였다.

그 결과 1994년 전후로 경기 회복 조짐이 관측되었으나 이후 주가 하락 장기화, 엔화 강세, 고정투자 부진이 겹치며 회복 모멘텀이 점차 약화되었다. 더불어 1995년 고베 대지진과 주가 급락으로 경기 둔화 우려가 재부상하자 일본은행은 두 차례 더 금리를 인하해 0.5%까지 낮추고 정부는 14.2조 엔 규모의 추가 재정을 편성하면서 가까스로 단기적 반등을 이루는 데 성공했다.
이러한 국면에서 IMF와 OECD는 일본 정부에 재정 적자 축소를 권고하였다. 이들 국제기구는 일본이 재정 지출을 축소하더라도 경기 충격은 제한적일 것이라고 판단했다. 이러한 진단은 1997년 재정 긴축을 조기 단행하는 데 핵심 근거로 작용했다.

국제기구들이 이러한 결론에 도달한 배경에는 몇 가지 인식이 자리하고 있었다. 첫째로 일본의 장기 침체를 경기순환적 요인보다는 구조적 요인에서 비롯된 것으로 보았다는 점이다. 즉 민간 부문의 디레버리징 심화, 기업 투자 부진, 인구 고령화 등 구조적 제약이 누적된 상황에서는 정부가 단기적으로 재정 지출을 확대하더라도 소비와 투자로 연결되는 전통적 재정 승수 효과가 충분히 발휘되기 어렵다고 판단하였다.

둘째로 일본의 재정 지출 구조가 비효율적 지출에 고착되어 있다는 점도 지적되었다. 정부 지출의 상당 부분이 건설·토목 중심의 지역 개발 사업에 집중되어 있었는데 이미 인프라가 충분히 구축된 상태에서 유사한 사업을 반복적으로 확대할 경우 재정 승수의 추가 상승 여지가 제한적이어서 실질적인 경기 부양 효과 역시 크지 않을 것으로 평가했다.

셋째로 IMF는 부분적으로 리카도 대등정리(Ricardian Equivalence)를 적용해 재정 지출의 효과가 상쇄될 가능성을 제기했다. 정부 부채가 빠르게 증가하면 국민들이 미래의 증세를 예상해 현재 소비를 줄일 수 있고 이는 재정 지출의 단기 경기 부양 효과를 약화시킨다는 논리였다.

권위 있는 국제기구의 이러한 진단이 내려지던 상황 상황에서 1996년 1월에 출범한 하시모토 류타로 내각은 행정·재정구조·경제구조·금융시스템·사회보장제도·교육시스템 등 여섯 분야에 걸친 광범위한 구조개혁을 국정의 핵심 목표로 삼았다. 1996년 일본 경제가 일시적 회복세를 보이자 정부는 불황이 사실상 마무리 단계에 이르렀다고 판단했다. 이에 따라 정부는 IMF·OECD의 권고를 수용해 1997년 4월 소비세 인상을 축으로 재정 건전화 기조로 방향을 틀었다.

그러나 1997년 1분기 가계 소비의 증가세는 소비세 인상을 앞둔 내구재의 선매입이라는 일시적이고 비정상적인 요인에 불과했다. 그럼에도 불구하고 정부는 이를 경기 회복이 본격적으로 확산되는 징후라고 오해했다. 이러한 잘못된 진단을 바탕으로 정부는 1997년 4월 1일부터 소비세율을 3%에서 5%로 인상하고 임시 소득세 감면을 종료하는 동시에 사회보장 부담을 확대하는 등 세제·사회부담 측면에서 광범위한 긴축 조치를 단행했다.

공공지출 축소가 더해지면서 가처분소득 감소와 정부지출 축소가 동시에 진행되는 복합적 긴축 효과가 나타나면서 단기간에 총수요를 크게 위축시켰다. 이러한 상황에도 불구하고 일본은행 역시 일시적 경기 반등에 과도한 기대를 걸어 경제 상황의 심각성을 과소평가했고 그 결과 통화정책 완화의 속도를 늦추는 오류를 범했다.

간사이대학의 지누시 도시키 등 세 명의 경제학자는 일본은행이 조사통계월보에서 ‘수요–공급 갭’이라는 용어를 쓴 점을 근거로 일본은행이 과도한 부채 축적이 경기 이들은 회복을 가로막고 있다는 사실을 인지하고 있었던 것으로 분석했다. 그러나 일본은행이 1990년대 초반에도 사용될 수 있었던 “디플레이션 갭”이나 “부채–디플레이션”과 같은 보다 직접적이고 구조적 문제를 드러내는 용어를 쓰지 않았다는 점을 고려하면 일본은행이 부채–디플레이션 문제의 심각성을 충분히 인식하지 못한 채 통화완화에 지나치게 소극적으로 대응했다고 비판했다.

1997년 4월에 단행된 재정 긴축 특히 소비세율 인상은 일본 경제에 큰 충격을 주었다. 경기 회복세가 아직 충분히 자리 잡지 못한 상황에서 과도한 긴축 조치가 시행되자 민간 소비와 기업 투자가 동시에 둔화하며 단기 총수요가 빠르게 위축되었다. 민간 소비는 소비세 인상 직전의 ‘앞당겨 사기’ 효과로 1997년 1분기에 일시적으로 증가(+4.0%)했으나 2분기 이후에는 소비세 부담 증가와 사회보험료 인상 등의 영향으로 급격히 감소(−5.3%)해 장기간 회복이 지연되었다. 기업 부문에서도 내수 둔화와 경기 전망 악화가 겹치며 설비투자가 축소되었고 이로 인해 소비와 투자가 동반 위축되는 악순환이 본격화되었다.

내수 부진이 심화되는 과정에서 1997년 2분기 이후 성장세가 급격히 약화되었고 그 결과 1998년 초 실질 GDP는 마이너스로 돌아섰다. 이후 1998년 4분기부터는 4개 분기 연속 마이너스 성장을 기록하며 침체 국면이 본격화되었다. 불과 1년 전까지만 해도 ‘회복의 조짐’이 관측되던 일본 경제가 다시 침체 국면으로 돌아선 것은 바로 이러한 복합적 긴축 충격과 수요 위축의 누적된 결과였다.

경기 회복의 기반이 여전히 취약한 상황에서 감행된 조기 긴축은 디플레이션 압력을 강화하는 결정적 요인으로 작용했다. 1997년 재정 긴축 이후 소비세 인상, 사회보험료 부담 확대, 정부 지출 축소가 동시에 이루어지면서 민간 소비와 투자가 급격히 위축되었다. 수요가 줄어든 환경에서 기업들은 가격 인상 여력을 상실했고 재고 조정과 비용 절감 경쟁이 심화되면서 전반적인 가격 하방 압력은 더욱 커졌다. 이처럼 수요 수축과 경기 침체가 지속되자 디플레이션 압력은 더욱 심화되고 고착화되었다.


여기에 1997년 하반기 아시아 금융위기까지 겹치면서 금융 불안이 급속히 확대되자 은행의 신용 공급은 눈에 띄게 위축되었고 민간 부문에 가해지는 디플레이션 압력은 한층 더 커졌다. 그 결과 일본 경제는 총수요 감소 → 가격 하락 → 신용 수축으로 이어지는 연쇄적 악순환에 빠져들게 되었다.

노무라연구소의 리처드 쿠는 일본이 본격적인 디플레이션에 빠진 배경으로 두 가지 요인을 지적한다. 첫째는 1995년 달러당 79엔까지 이어진 엔화 초강세로 일본 기업들이 대규모 해외 생산으로 전환하며 내외 가격 차가 빠르게 축소된 점이다. 둘째는 1997년 하시모토 내각이 성급하게 재정건전화 정책을 시행함으로써 경기가 5분기 연속 마이너스 성장을 기록하는 ‘더블딥(Double Dip)’을 초래한 점이다. 이러한 요인들이 결합되면서 일본 경제의 디플레이션은 구조적으로 고착화되었다는 것이다.

한편 성급한 재정건전화 정책은 이미 취약하던 금융 시스템의 불안을 증폭시키며 신용경색(credit crunch)을 촉발했다. 재정건전화 선언 이후 외국인 투자자들의 대규모 주식 매도가 이어졌고 엔화 역시 빠른 속도로 약세를 보였다. 리처드 쿠에 따르면 외국인 투자자들은 일본 경제가 정부 지출에 크게 의존하고 있음을 인식하고 있었기 때문에 재정긴축 발표 직후 주식을 처분했다. 주가 하락은 은행들의 자기자본을 감소시키고 엔화 약세는 해외자산을 엔화로 환산한 가치를 증가시켜 은행의 총자산을 확대했다.

이 두 요인이 결합하면서 BIS 기준 자기자본비율이 하락하자 은행들은 규제 기준을 맞추기 위해 대출을 축소했고 그 결과 신용경색이 심화되면서 재정 긴축으로 이미 타격을 받은 경기는 더욱 악화되었다.

엎친 데 덮친 격으로 1997년 7월 태국 바트화 폭락으로 촉발된 아시아 금융위기는 일본 경제를 더욱 깊은 침체로 몰아넣었다. 위기는 단기간에 말레이시아, 인도네시아, 한국 등으로 확산되었는데 이들 국가에서는 1990년대 초반 급속한 자본 유입과 외자 의존형 성장에 기반한 고도성장이 이어졌던 만큼 외환보유액 부족과 단기 외채 급증이 누적되어 있었다. 그 결과 환율 방어에 실패하면서 연쇄적인 금융 불안이 발생했다. 이러한 대외 충격은 일본 경제가 이미 직면하고 있던 디플레이션과 신용경색 문제를 더욱 악화시켰고 내수 부진과 금융 시스템 불안을 동시에 심화시키면서 경기 침체를 한층 확대하는 요인으로 작용했다.

아시아 금융위기의 여파로 일본에서는 직접적인 통화위기가 발생하지는 않았지만 역내 금융 및 투자 불확실성이 확대되면서 일본 은행들이 아시아 지역에 보유한 대출 채권의 부실화가 추가적인 금융 충격을 초래했다. 1990년대 초부터 일본의 주요 은행들은 아시아 신흥국의 성장 잠재력에 주목하며 대규모 대출을 확대해왔으나 금융위기 이후 이들 대출의 상당 부분이 회수 불능 상태로 전락했다. 일본은행의 추산에 따르면 1997~1998년 사이 일본 금융기관의 아시아 관련 부실채권 규모는 약 2조 엔에 달했다고 한다.

당시 일본은 이미 1990년대 초 버블 붕괴 이후 장기 불황과 금융 부실의 누적이라는 구조적 취약성을 안고 있었다. 이러한 상황에서 아시아 금융위기는 일본 금융시스템에 외부 충격으로 작용하며 금융 불안을 심화시켰고 결과적으로 일본 경제의 침체를 장기화시키는 중요한 계기가 되었다.

이미 국내 부동산 부실로 신용불안에 시달리던 일본 금융권은 외부 충격까지 겹치면서 한층 더 취약해졌다. 금융기관들은 늘어나는 부실채권에 대비해 대손충당금을 대폭 확충해야 했는데 이 과정에서 활용 가능한 자본의 상당 부분이 대손 충당금으로 묶였다. 그 결과 기업과 가계에 대한 대출 여력이 감소하며 신용 공급이 위축되었고 이는 전반적인 신용경색으로 이어졌다. 신용경색 확대가 실물 부문의 침체를 가속화하고 실물 부문의 부진이 다시 금융 불안을 증폭시키며 신용경색을 심화시키는 악순환이 고착화되었다.

또한 일본은 아시아 국가들과 긴밀한 무역·투자 관계를 유지하고 있었기 때문에 금융위기의 충격은 곧바로 실물경제에 전달되었다. 아시아 금융위기로 주요 교역 상대국의 수요가 급격히 위축되면서 일본 수출 시장은 직접적인 타격을 받았다. 당시 일본 전체 수출의 약 40%가 아시아 국가에 집중되어 있었으며 자동차·전자·기계류 등 핵심 제조업 품목은 이 지역 수요 의존도가 특히 높았다. 그러나 위기 이후 해당 국가들의 통화 가치가 급격히 하락하자 일본산 제품의 가격 경쟁력이 약화되었다. 그 결과 1998년 일본의 수출은 전년 대비 9% 이상 감소하고 제조업 생산지수 역시 큰 폭으로 하락했다. 수출 부진은 기업 수익성을 악화시키고 신규 투자와 고용 축소로 이어지며 경기 하강 압력을 더욱 키웠다.

이와 동시에 일본 기업들은 해외 현지 법인에서도 심각한 손실을 겪었다. 태국, 말레이시아 등 아시아 생산거점에 진출한 제조업체들은 통화 가치 폭락으로 대규모 환차손을 기록했고 현지 금융시장에서 신용경색이 심화되면서 자금 조달이 어려워졌다. 이러한 불확실성 속에서 일본 본사들은 현지 법인 자금을 회수하거나 신규 투자를 보류하는 등 역(逆)자본 흐름을 보였고 이로 인해 일본의 해외 직접투자 역시 일시적으로 급감했다.

이와 더불어 하락세 둔화 속에서 저점 통과 조짐을 보이던 국내 부동산 시장도 경기 둔화 압력으로 다시 하락 리스크에 직면했다. 버블 붕괴 직후 1991~1993년 사이 급락했던 부동산 가격은 공공투자 확대와 저금리 기조에 힘입어 1994~1996년까지는 하락 폭이 점차 축소되며 바닥을 다지는 양상을 보였다. 실제로 도쿄 주택지 공시지가 변동률은 1993년 –18% 수준에서 1996년 –5%까지 완화되었고 일부에서는 가격 안정화에 대한 기대가 확산되기도 했다. 노무라연구소의 리처드 쿠에 따르면 1997년 초 상업용 부동산 수익률은 국제 비교 기준에서 경쟁력을 갖춘 수준에 이르렀으며 지가 또한 외국인 투자자 유입을 자극할 만큼 충분히 하락한 상태에 도달했다.

그런 시점에 하시모토 정부가 시기상조의 재정건전화 정책을 단행하면서 경기 둔화 압력이 강화되었고 이어 같은 해 하반기 아시아 금융위기까지 발생하자 금융 불안은 급속히 확대되었다. 재정긴축과 대외 충격이 동시에 작용한 결과 일본 금융시장은 신용경색과 주가 급락에 직면했고 금융기관의 자산 건전성은 다시 악화되기 시작했다. 특히 부실채권이 재증가하고 금융기관이 보유한 부동산 담보자산의 평가손이 확대되면서 담보 가치 하락에 따른 추가 매각 압력이 커졌는데 이는 곧 상업용 부동산 가격의 본격적인 하락으로 이어졌다.


실제 통계에서도 이러한 시장 악화는 분명히 확인할 수 있다. 국토교통성 지가통계에 따르면 도쿄 상업지 평균 지가는 1996년 –2.7%에서 1998년 –6.4%로 하락폭이 크게 확대되었으며 주택지 역시 같은 기간 –1.8%에서 –4.8%로 하락폭이 뚜렷이 커졌다. 결국 1994~1996년 완만한 조정세 속에서 안정화 조짐을 보이던 일본 부동산 시장은 1997년 이후 정책 쇼크와 외부 금융 충격이 중첩되면서 다시 본격적인 하락 국면에 진입하게 되었다.

IMF는 1997년 1분기 이후 일본 경기가 꺾이기 시작했고 1997년 말에서 1998년 초 사이 일본이 리세션(recession)에 진입했다고 진단했다. IMF는 경기 침체의 배경에 대해 국내 요인으로 소비세 인상·공공지출 삭감·금융시스템 취약성을 그리고 외부 요인으로는 1997년 하반기부터 본격화된 아시아 금융위기의 충격을 지적하면서 이러한 요인들이 상호작용해 경기 침체를 심화시켰다고 분석했다. 그 결과 일본 경제는 이후 5분기 연속 마이너스 성장을 기록했고 세수 감소로 인해 재정 수입이 줄어든 반면 지출 부담은 커지며 재정 적자는 약 73% 증가했다.

피터슨 국제경제연구소(Peterson Institute for International Economics, PIIE)의 아담 포즌(Adam Posen)과 도쿄경제대학의 오카모토 히데오는 1997년 재정 긴축이 일본 경제를 ‘잃어버린 10년’을 넘어 ‘잃어버린 20년’으로 이어지게 만든 결정적 전환점이었다고 평가했다. 이들은 소비세 인상과 공공투자 축소가 단기적인 재정 개선 효과를 거의 내지 못하는 한편 가계 소비와 기업 투자라는 민간 수요 기반을 약화시키고 금융 안정성까지 훼손했다고 지적했다.

그 결과 일본은 1998년 이후 디플레이션 심화, 실업률 상승, 금융기관 대규모 부실 등 장기 침체 국면에 다시 빠져들었다. 결국 하시모토 내각의 재정 긴축은 “재정건전성 확보”라는 목표 달성에 실패했을 뿐 아니라 경기 회복의 불씨마저 꺼뜨리며 일본 경제 장기 침체를 구조화한 결정적 정책적 실수로 기록되었다.

김성민 교수(전. 카이스트 금융전문대학원 교수)