‘신용등급 하향 압박’ 호텔신라, 근본적 체질 개선 ‘시급’ [Z-스코어]

기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

[한국금융신문 박슬기 기자] 호텔신라가 최근 인천국제공항 면세점 사업 철수에 이어 마카오 국제공항점 면세 사업 운영도 종료키로 했다. 올해 신용평가사 2곳이 신용등급 전망을 ‘부정적’으로 변경하면서 신용등급 하락을 막기 위한 재무구조 개선에 나선 모습이다. 면세 사업장 효율화가 재무구조 개선의 신호탄으로 읽히긴 하나 당분간 업황 부진이 지속될 것으로 예상되면서 근본적인 체질 개선이 시급하다는 지적이 나온다.

17일 관련업계에 따르면, 호텔신라 매출에서 80% 이상을 차지하는 TR(면세)부문 실적이 좀처럼 회복되지 않고 있다.
올해 TR부문의 성적표를 보면 1분기 영업손실 50억 원으로 전년 동기 대비 적자 전환한 데 이어 2분기에도 영업손실 113억 원을 기록하며 적자로 돌아섰다. 그리고 3분기마저 104억 원의 영업손실을 내며 적자를 벗어나지 못했다. 면세부문은 지난해 3분기부터 5개 분기 연속 적자에 허덕이고 있다.

현재 호텔신라는 인천공항 DF1 사업장 철수와 마카오 영업장 종료 등 재무구조 개선을 위해 움직이고 있다. 증권가에서는 인천공항의 막대한 임차료 부담으로 인한 적자 등이 해소될 것으로 바라보고 있지만 근본적인 체질개선도뒷받침 돼야 한다고 보고 있다.

백재승 삼성증권 연구원은 “영업적자를 타개하기 위해 지난 9월 인천공항 DF1 사업장 철수를 결정했고, 순익분기점 수준인 마카오 공항 면세점도 6일부터 영업을 중단하기로 했다. 이에 따라 내년 2분기부터 면세사업 이익 개선이 가시화될 것으로 기대된다”면서도 “이런 결정을 통해 강화된 실적 체력을 바탕으로 향후 어떤 전략을 통해 실적 성장을 꾀할 것인가로 시장의 관심이 옮겨갈 것”이라고 전망했다.

호텔신라는 지난 4일 마카오국제공항 면세점 운영을 종료한다고 공시했다. 그보다 앞선 지난 9월에는 인천국제공항 DF1(향수·주류·담배) 사업권도 반납했다.

호텔신라는 마카오국제공항점 운영 종료와 관련해 “계약기간 만료에 따른 것”이라고 설명했다. 인천국제공항 관련해선 “높은 임차료로 과도한 적자가 예상돼 지속운영가치가 청산가치보다 적다고 판단해 사업을 철수했다”고 밝혔다. 서로 다른 이유를 띄고 있으나 이 배경에는 장기화된 업황 부진과 악화된 재무구조 등의 이유가 깔려 있다.

NICE신용평가는 올해 4월 호텔신라의 신용등급 전망을 AA- ‘안정적’에서 ‘부정적’으로 하향 조정했다. 이어 6월에는 한국기업평가도 ‘부정적’으로 조정했고, 한국신용평가만 ‘안정적’을 유지했다. 신용평가사 3곳 중 2곳이 신용등급 전망을 하향 조정한 것. 호텔신라의 신용등급은 ‘AA-’로 여기서 한 단계만 강등돼도 비우량급(A급 이하)에 속한다.

신용등급전망 하향 조정의 핵심 이유는 호텔신라 면세사업의 저조한 영업실적으로 인한 더딘 수익성 회복이다. 코로나19 이전엔 회사 영업이익의 대부분을 면세부문이 차지했지만, 코로나19 이후 저조한 수준에 머물면서 전사적인 영업수익성 회복이 지연되고 있다. 여기에 인천공항에 지불하던 막대한 임차료가 힘을 실었다.

이주원 한국기업평가 연구원은 호텔신라의 등급전망 변경에 대해 “면세사업 부진으로 영업손실이 지속되고 있다”며 “현금창출력 대비 과중한 재무부담이 지속되고 있고, 구조조정에도 불구하고 실적 개선 폭은 제한적일 것으로 보인다”고 설명했다.

신용등급 하향 가능성이 커지면서 호텔신라는 재무구조 개선을 위해 면세점 철수를 택한 것으로 풀이된다.
한국금융신문은 기업 데이터 플랫폼 딥서치를 활용해 호텔신라의 최근 3년간 (2022~2024) 알트만 Z-스코어를 산출했다. 알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 다양한 지표 가운데 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다. 업종, 업황, 시기적으로 차이가 있지만 기업의 분위기를 감지할 수 있다.

호텔신라의 알트만 Z스코어는 ▲2022년 2.76 ▲2023년 2.15 ▲2024년 1.54로 지속적으로 하락하고 있다. 지난해 적자전환함에 따라 Z스코어 수치가 급락했다.

Z스코어 세부 항목을 살펴보면 기업이 보유한 자산을 얼마나 효율적으로 사용해 영업이익을 만들어내는지 보여주는 지표인 영업이익/총자산은 ▲2023년 0.10 ▲2024년 0.00 ▲2025년 상반기 0.01로 나타났다.

현재 호텔신라는 TR부문의 부진으로 현금창출력이 약화하고 있다. 호텔신라의 순차입금은 2022년 1조553억 원, 2023년 1조1582억 원, 2024년 1조2546억 원으로 늘어났다. 여기서 신용평가사가 부채 상환 능력을 평가하는 핵심 지표인 순차입금/EBITDA는 2022년 5.2배, 2023년 5.3배, 2024년 9.9배로 나타났다. 올해 3월까지는 9.0배로 여전히 높은 수치다.

토지 자산재평가를 통해 지난해 말 부채비율을 2023년 말 394%에서 197%로 대폭 낮추긴 했지만 이는 근본적인 체질 개선과는 무관하다.

시장에서 바라보는 호텔신라의 가치도 떨어지고 있다. 시가총액/총부채 지표는 ▲2023년 0.64 ▲2024년 0.34 ▲2025년 상반기 0.48 추이를 보이고 있다. 호텔신라의 Z스코어 수치가 급감했던 2024년 말 시가총액은 1조4483억 원으로 전년 말(2조5668억원)보다 1조 원 이상 감소했다.

이 기간 호텔신라의 주가는 2023년 말 6만5400원에서 2024년 말 3만6900원으로 43.6% 빠졌다. 더딘 업황 회복과 실적 부진으로 시장의 낮은 기대감이 반영된 결과다.

한국기업평가는 향후 호텔신라의 신용등급 변동 요인으로 ▲순차입금/EBITDA 5.5배 ▲차입금의존도 45%을 기준으로 제시했다. NICE 신용평가사는 ▲비우호적 업황 지속 ▲순차입금/EBITDA 5.5배 ▲계열차원의 지원가능성 감소 등을 기준으로 내세웠다.

신용등급 하락을 막기 위해선 무엇보다 매출 성장을 필두로 한 실적 회복이 급선무인 상황이다.

호텔신라 TR부문 매출은 코로나19 팬데믹 전인 2019년 5조2011억 원에서 이듬해 2020년 2조8017억 원으로 거의 반토막 났다. 이후 2021년 3조3439억 원에 이어 2022년 4조3262억 원까지 만회했지만 2023년 2조9337억 원에 그치며 다시 고꾸라졌다. 지난해엔 3조2819억 원의 매출을 거두며 전년 대비 11.9% 성장했다. 올 들어서는 3분기 누적 매출이 2조5269억 원으로, 한 해 전보다 0.7% 늘어난 수준을 나타내고 있다.

조상훈 신한투자증권 연구원은 “앞으로 관건은 매출 회복이다”라며 “시내점 경쟁 완화, 공항점 적자 축소, 비용 효율화 노력에 따른 재무구조 개선 효과가 기대된다”고 했다. 그러면서 “인천공항 DF1 철수에 따른 공항점 매출 감소를 온라인 채널과 객단가가 높은 중국인 단체관광객의 회복으로 상쇄할 수 있을지가 포인트”라고 짚었다.

박슬기 한국금융신문 기자 seulgi@fntimes.com