[자료] 효성의 지분법 이익 vs 효성티앤씨의 낮은 밸류에이션 - 대신證

[한국금융신문 장태민 기자] <효성>

■ 지분법 자회사 덕 좀 보네

- 투자의견 매수, 목표주가 130,000원으로 8.3% 상향

- 목표주가 상향은 자회사들의 주가 상승에 따른 NAV 증가를 반영
- 효성의 2021년 1분기 실적은 당사 추정을 크게 상회하는 서프라이즈 시현
- 실적 호전의 가장 큰 이유는 지분법 자회사인 효성티앤씨, 효성첨단소재, 그리고 효성화학의 2021년 1분기 실적이 시장 기대치를 상회했기 때문
- 반면, 연결자회사인 효성티앤에스는 부진한 1분기 실적 시현. 전통적으로 1분기가 비수기이기도 하지만, 코로나19의 재확산에 따른 고객사의 주문 지연 영향에 따른 것으로 판단함
- 효성티앤에스는 2분기 매장형 로봇 키오스크, 무인계산대 공급과 지연되었던 고객사의 주문 물량의 매출 반영으로 실적 회복 예상함
- 1분기 실적 호조의 주요 요인인 지분법 자회사들의 실적도 호조세를 기록할 것으로 전망됨에 따라 2분기에도 실적 호조세는 지속될 것으로 판단

■ 2021년 1분기 실적 역대급 서프라이즈 시현
- 효성의 2021년 1분기 실적은 연결기준 매출액 6,869억원(+1.5% yoy), 영업이익 1,006억원(+707.6% yoy), 지배주주순이익 717억원(흑전 yoy) 시현
- 별도기준으로는 매출액 1,804억원, 영업이익 713억원을 기록함

- 주요 연결자회사 실적은 [효성티앤에스] 매출액 1,555억원(-28.0% yoy), 영업이익 36억원(-82.9% yoy), [기타, FMK, 굿스프링스, 트랜스월드] 매출액 3,564억원(-15.4% yoy), 영업이익 39억원(-51.3% yoy)로 부진
- 지분법 자회사로의 지분법이익은 효성티앤씨 285억원, 효성첨단소재 90억원, 효성화학 85억원, 효성중공업 19억원 등이 인식됨

(양지환 대신증권 연구원)

<효성티앤씨>

■ 아직도 PER이 5배라니...

- 투자의견 매수 유지, 목표주가 1,000,000원으로 43% 상향
- 목표주가는 12MF BPS에 목표 PBR 3.1배를 적용 vs. PER 기준 6.7배에 해당
- 실적 추정 변경(2021F EPS +37%)에 따른 BPS 및 ROE 변동(+16%p)을 감안하여 목표주가를 기존(700,000원) 대비 42.9% 상향 제시
- 최근 스판덱스 재고일수가 15일까지 상승하며 시황 둔화에 대한 우려가 제기되고 있으나 과거 평균(40일)이나 정상적(30일 전후)인 수준보다 여전히 낮으며, 재고 증가의 이유 역시 수요 둔화보다는 중국 가동률 상승 영향으로 판단 → 유의미한 신증설이 예정되어 있는 4분기까지는 시황 강세 흐름 지속 전망
- 가파른 주가 상승에도 실적 전망 역시 강하게 상향되며 PER은 여전히 5배에 불과 vs. 재활용 섬유에 대한 수요 증가에 대응하여 서울시, 제주도 등과 협업을 추진하는 점을 감안하면 친환경 관련 주가 Re-rating 가능성 역시 존재

■ 1Q21 영업이익 2,468억원(+90% QoQ)으로 시장 기대치 상회
- 1분기 영업이익은 전분기 대비 89.7% 증가한 2,468억원으로 높아진 시장 기대치(1,855억원)를 상회하는 호실적 달성: 섬유 사업부 이익 81.5% 급증 덕분
- 스판덱스(OP +72.9% QoQ)의 경우 제품 가격 강세에 따른 스프레드 상승으로 영업이익률이 36.9%(vs. 전분기 25.3%)까지 상승하며 역대 최고치를 경신
- 폴리에스터/나일론의 이익도 대폭 증가(OP +667% QoQ)하였는데, 1) 의류 수요 개선에 따른 전반적인 수익성 회복, 2) 나일론의 흑자 전환, 3) 리젠(재활용 섬유) 등 고수익 제품의 판매 비중 확대 등 덕분
- 2Q21 영업이익 2,814억원(+14% QoQ) 전망: 스판덱스 영업이익 27% 추가 증가 예상. 4월 스프레드가 5,351달러/톤으로 1분기 평균 대비 20% 이상 높은 점을 감안하면 37.5%의 영업이익률 예상치도 보수적인 수준에 해당

(한상원 대신증권 연구원)