[자료] 한국전력의 무서운 V자 반등 - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] - 4Q20 영업이익은 5,750억원(흑전 YoY)을 기록하며 컨센서스에 부합할 전망
- 2021년 영업이익 전망 크게 하향(4.0조원→1.5조원). 1)연료비연동제로 인한 ASP 하락, 2)유가 상승, 3)기저발전기 발전용량 감소, 4)석탄이용률 하락 등의 요인
- 연료비 연동제 하에서, 동사의 실적은 원자재 가격이 V자로 반등 시작할 때 악화
- 목표주가를 32,000원(+23.0%)으로 상향하며, 투자의견은 Buy를 유지
■ 4Q20 Preview: 낮아진 발전단가, 낮아진 석탄 이용률 = 컨센서스 부합
4Q20 영업이익은 5,750억원(흑전 YoY)을 기록하며 컨센서스에 부합할 전망이다. 발전단가는 -4.3원/kWh YoY, 구입단가는 -18.4원/kWh YoY 낮아지지만 분기 기준 역대 가장 낮은 석탄 이용률(50%)이 실적 개선세를 제한했을 것으로 추정한다. 일부 발전기 정비와 미세먼지저감 조치의 영향이다.

■ 연료비 연동제의 그늘: 2021년 영업이익 크게 하향(4.0조원→1.7조원)
2021년 영업이익 전망치를 기존 4.0조원에서 1.7조원으로 크게 하향한다. 1)연료비연동제로 인한 ASP 하락, 2)유가 상승, 3)기저발전기 발전용량 감소, 4)석탄이용률 하락 등이 주요 원인이다. 특히 연료비 연동제로 인한 ASP 하락 효과는 주의가 필요하다. 연료비 연동제 하에서, 동사의 실적은 원자재 가격이 V자로 반등하기 시작할 때 악화된다. 요금은 후행적으로 하락하지만(원자재 스팟 가격+3분기), 발전단가와 구입단가는 보다 빨리 상승하기 때문이다(스팟 가격+2분기). 추가적 악재가 없다면, 2022년 이후에는 3조원 이상의 영업이익을 회복할 것으로 예상한다.

■ 요금제 개편 이후 강화된 이익 안정성은 밸류에이션에 긍정적
일시적 이익 악화가 예상되는 2021년에는 EPS보다는 BPS 기반 밸류에이션이 더 적절하다. PBR 0.30배를 적용하여 목표주가를 32,000원(+23.0%)으로 상향하며, 투자의견은 Buy를 유지한다. 과거와 비교해보면, 대규모 적자가 발생했던 2018~2019년에는 요금제 기대감만으로 평균 0.30배의 PBR을 적용 받았다. 요금제 개편이 일부 현실화된 지금, 0.30배 이상의 밸류에이션을 적용하는 것이 타당하다. 이익이 정상화되는 2022년 기준으로 적정주가는 PER 14.2배에 해당한다.

(작성자: 문경원 메리츠증권 연구원)

장태민 기자 chang@fntimes.com