회사채 AA급 이상 발행시장 온도 달라져 강세전환 동력 확보..A급 이하는 상대적 약세 - 신금투

[한국금융신문 장태민 기자] 신한금융투자는 19일 "AA급 이상 회사채 발행시장의 온도가 사뭇 달라졌으며 그동안 약세 재료로 작용했던 발행시장 결과가 이제는 강세 전환의 동력이 될 것"이라고 전망했다.

이성재닫기이성재기사 모아보기 연구원은 "77bp대에서 꼼짝 않던 회사채 3년(AA-) 스프레드는 74bp대까지 하락했다"면서 이같이 밝혔다.

이 연구원은 "회사채 발행시장은 회복 단계"라며 "다만 비우량물은 여전히 약세 발행 중"이라고 밝혔다.
수요예측시장의 경쟁률이라 할 수 있는 초과율은 323.3%로 5월 155.8%에서 크게 상승했다. 하지만 등급별로는 상당한 편차가 있다.

AAA급 초과율은 450.0%, AA급은 385.3%를 기록하면서 초과율만 놓고 보면 크레딧시장 강세였던 2019년 수준까지 개선됐다.

반면 A급의 경우 초과율 191.2%로 전월대비 회복세에도 불구하고 AA급 이상 우량물과는 차별화되는 양상이고, BBB급은 25.0%로 부진했다.

발행 결정금리를 살펴봐도 등급별 차별화는 크게 나타난다. AAA급의 경우 개별민평대비 평균 -4bp, AA급은 평균 +8bp 수준에서 발행금리가 결정되면서 크게 개선된 모습이지만 A급은 평균 +36bp에서 결정됐다.

이 연구원은 "부진한 초과율과 과도하게 높은 발행 결정금리는 아직 A급 이하 비우량물까지 시장 안정화의 온기가 온전히 전해지지 않고 있음을 방증하는 것"이라고 밝혔다.
그는 스프레드 향방과 관련해 "AA급 이상 강세와 A급 이하 약세가 이어질 것"이라고 전망했다.

6월 들어 우량물의 인기는 더 올라가 등급별 차별화가 컸다.

최근 수요예측이 진행됐던 KT(AAA)는 2,000억원 모집에 1.5조원 가까이 자금이 몰리며 흥행에 성공했다. 결정금리 역시 개별민평대비 -5~-4bp로 강세 발행됐다. 월초 수요예측을 진행한 SK브로드밴드(AA0) 역시 1,400억원 모집에 9,000억원이 몰렸고, 결정금리는 -3~0bp로 강세 발행됐다.

하지만 A급 이하 비우량물들의 분위기는 사뭇 다르다. 하이트진로(A0)는 등급전망이 상향(부정적 → 안정적)됐음에도 불구하고 3년물은 개별민평대비 +61bp, 5년물은 +25bp에서 발행금리가 결정됐다.

이 연구원은 "현대케피코(A+)와 한화(A+), 태광실업(A+) 등 A급 이하 비우량물들은 아직까지 고전을 면치 못하는 모습"이라고 평가했다.

등급민평 스프레드에는 아직 우량물과 비우량물의 차별화가 반영되지 않고 있다.
A+ 등급 회사채 3년 스프레드는 전주대비 0.5bp 축소됐다. A0와 A- 역시 마찬가지다.

이 연구원은 그러나 "당사가 회사채 발행잔액을 기준으로 민평금리를 가중평균해 산출한 조정 스프레드 기준으로 보면 AA급 이상과 AA급 이하에서 차별화가 뚜렷했다"면서 "AA급 이상의 조정 스프레드는 주간으로 모두 축소된 반면 A급 이하의 조정 스프레드는 모두 확대됐다"고 밝혔다.

그는 "A급 이하 비우량물의 발행이 본격화된 5월말부터 개별종목들의 스프레드는 확대되고 있으나 등급민평 스프레드는 아직 이를 반영하지 못하고 있다"면서 "따라서 이 간극을 메우기까지 A급 이하의 상대적 약세가 진행될 것"이라고 전망했다.

■ 발행시장 결과가 스프레드에 반영되는 과정은...

회사채 공모 발행시장은 수요예측을 거쳐 발행금리를 결정한다. 여기서 결정된 금리는 발행일을 기준으로 1~2주의 기간 동안 개별민평 스프레드에 반영된다.
이성재 연구원은 2013년 이후 수요예측을 실시한 발행 종목들을 살펴보면 평균적으로 발행 당일 결정금리의 43.0%가 개별민평 스프레드에 반영되고, 발행 10일 후 69.4%, 20일 후 71.3%까지 점진적으로 반영된다고 분석했다.

결정금리와 일간 스프레드 변화의 상관계수는 발행 당일 가장 높고, 이후 우하향하는 패턴을 보인다고 밝혔다. 이는 일정 기간이 지난 후에는 개별적인 발행 이슈보다 시장 변화에 따라 스프레드가 움직이기 때문이다.

이 연구원은 그러나 "2020년에는 이전과는 다른 반영률 곡선이 나타났다. 이는 코로나19로 인해 3월부터 크레딧 스프레드가 급등한 탓"이라고 밝혔다.

그는 "해마다 반영률은 조금씩 다를 수 있으나 공통적으로 발행일+5일 이후 기울기가 완만해지면서 점진적인 우상향 곡선을 그린다"고 밝혔다.

그는 그러나 "올해는 유독 발행일+10일 이후 반영률이 하락하는 모습이 관찰된다. 특히 2월 발행물에서 이러한 현상이 뚜렷하게 나타나는데, 수요예측까지만 해도 영향력이 작았던 코로나19 이슈가 발행 이후 크게 부각됐기 때문"이라며 "상당 수 종목들이 민평대비 언더발행 됐으나, 이후 시장 충격과 함께 스프레드는 오히려 확대됐다"고 지적했다.

코로나19에 대한 공포가 자산가격에 반영된 후인 4~5월에는 오히려 이러한 노이즈가 발생하지 않았다. 이미 시장에서도 코로나19 영향을 감안한 가격 책정이 어느 정도 가능했기 때문이다.

4~5월 발행물은 발행 당일 41.3%가 스프레드에 반영됐고, 발행 10일 후 69.2%, 발행 20일 후 81.0%까지 점진적으로 반영됐다고 설명했다.

시장 변화분(등급민평 스프레드 변화분)을 제거하고 보면 신용이벤트 발생 등의 노이즈를 배제하고 발행 결정금리의 스프레드 반영 정도를 좀 더 명확하게 확인할 수 있다.

이 연구원은 "시장 변화분을 제거했을 경우 발행 당일 결정금리의 38.1%가 개별민평 스프레드에 반영되고, 발행 10일 후 60.7%, 20일 후 61.6%가 반영된다"면서 "사실상 발행일+10일 이후에는 반영률은 일정하게 유지된다"고 밝혔다.

올해는 반영률이 최대 70% 이상으로 이전보다 높긴 하지만 다른 해와 유사한 곡선을 그리고 있다고 설명했다.

개별종목의 스프레드가 시장 전체의 흐름에서 자유로울 수는 없으나 이를 제거하고 보면 발행 당시 결정금리가 스프레드에 반영되는 정도는 평균 60% 내외로 생각할 수 있다고 설명했다.



장태민 기자 chang@fntimes.com