[장태민의 채권포커스] YCC, NIRP, QE, MMT

[한국금융신문 장태민 기자] 코로나19 사태 이후 양적완화(QE) 등 비전통적인 통화정책을 사용하는 나라들이 부쩍 늘었다.

비전통적인 통화정책(Unconventional Monetary Policy: UMP)이 기축통화국의 전유물이란 인식도 있었으나 최근엔 글로벌 금융위기 때보다 더 많은 나라들이 이런 시도를 했다.

한국이 관심을 가질 만한 나라 중엔 호주 중앙은행이 YCC(Yield Curve Control)를 도입해 놀라움을 안겼다.
또 일각에서 거론하는 '중앙은행이 정부 요청 대로 다하라'는 논리는 MMT 이론에 관한 관심을 불러 일으켰다.

■ 올해 호주가 채택해 사람들을 놀래킨 YCC

흔히 얘기하는 비전통적 통화정책은 기준금리가 제로나 실효하한으로 내려가 더 이상 금리를 내릴 수 없을 때 사용하는 수단이다.

중앙은행은 금리 인하룸이 없다고 판단할 때 대차대조표의 규모와 구성을 변화시키면서 경기를 자극하게 된다.

비록 금리를 더 내리지는 못하지만, 통화정책 환경을 완화적으로 만드는 행위가 비전통적인 통화정책이라고 할 수 있다. 이 경우 포워드 가이던스도 활용해 미래의 금리 등에 대해 약속을 하는 경우도 많다.
최근 주요국의 비전통적 통화정책 가운데 주목을 받는 것은 일드 커브 컨트롤(YCC)이다.

지난 2010년대 YCC를 가장 적극적으로 활용해온 나라는 일본이었다. 일본은 중앙은행이 단기와 장기금리 수준을 설정한 뒤 그 수준에서 금리가 놀도록 했다. 일은은 2016년 9월 21일 YCC를 도입한 뒤 목표 금리가 상단을 벗어나려고 하면 유통시장에서 특정 가격에 무제한 매입하는 정책을 써왔다.

일은은 10년 국채금리를 0% 내외로 관리해 왔다. 이처럼 YCC는 특정 금리를 직접 타게팅해서 장기금리의 하락을 유도하는 정책이다.

코로나19 사태 이후 호주 중앙은행은 3월 19일 YCC를 도입해 시행 중이다. 호주는 3년물 금리는 0.25%로 설정해 수익률 곡선을 관리한다.
이렇게 특정 금리를 관리하는 이유는 단기금리→장기금리로 이어지는 금리 채널이 잘 작동하지 않는 상황에서 중기물 금리 등을 직접 타게팅해 장기금리 하락을 유도하기 위한 것이다.

이론적으로 이를 통해 장기금리가 하락하면 민간의 자금 조달 비용이 감소하고 실물경기와 물가를 자극할 수 있다.

국제금융센터의 김선경·김윤경 연구원은 "10년 만기를 타게팅할 경우 향후 10년간 정책금리 경로를 제시하게 된다"면서 "2~3년 만기를 타게팅할 경우 짧은 만기로 인해 해당기간 동안 금리인상을 하지 않을 것이란 시그널을 주며 매입국채의 중도매각 없이 만기도래분의 자연감소, 즉 오토매틱 엑시트(Automatic Exit)가 가능하다"고 밝혔다.

연구원들은 "YCC를 통해 중앙은행에 대한 시장의 신뢰가 형성될 수 있다. 금리 상승시 중앙은행이 즉각 대응할 것이란 신뢰가 형성되면 국채를 대규모로 매입하지 않더라도 국내 금리의 통제가 가능하다"면서 "RBA는 YCC 종료 후 정책금리를 인상할 것이란 메시지로 시장 신뢰를 구축했다"고 평가했다.

하지만 수익률곡선을 중앙은행이 통제한다는 말 그 자체는 시장의 기능 저하를 의미한다. 시장금리가 '목표금리'가 돼 실물경제와 금융여건이 부조화를 이루게 된다.

김·김 연구원은 "시장금리가 목표에서 계속 벗어날 경우 특정 국채 잔액 대부분을 매입할 수도 있어 중앙은행이 B/S 통제력을 상실할 위험이 있다"면서 "또한 중앙은행이 YCC를 중단할 경우 시장에서는 이를 통화정책 완화 중단으로 인식해 국채금리가 급등할 소지도 있다"고 밝혔다.

연구원들은 "클리블랜드 연방은행은 1942~1951년 미국의 YCC 시행 전례에 비춰볼 때 재정지출 필요성이 확대될 경우 QE와 결합된 YCC는 출구전략이 어렵다고 평가한다"고 소개했다.

■ 연준은 언제 YCC 카드를 빼들까...한국은 어떤 영향을 받을까

이런 가운데 미국 연준이 향후 YCC를 도입할지, 도입한다면 언제 도입할지 사람들의 관심도 크다.

최근 BMO캐피탈의 '연준이 언제쯤 YCC를 실시할 것인가'에 대한 질문에 3개월 이내라고 답한 비중은 21%였고, 33%는 3~6개월 사이를 선택했다. 즉 절반 이상이 6개월 이내에 연준이 수익률 곡선 제어 정책을 실시할 것으로 예상했다.

당장 연준이 YCC 카드를 꺼내긴 어렵지만, 대략 9월 정도면 이 정책이 현실화되지 않겠느냐는 기대감이 큰 것이다.

코로나19 사태로 연준의 대차대조표 규모가 7조원을 넘어서는 수준까지 가파르게 상승했다. 이런 상황에서 연준이 글로벌 금융위기 때 사용하지 않았던 YCC 카드까지 빼들지 궁금해진다.

미국이 YCC 카드를 빼들면 한은도 장기금리 관리에 보다 적극성을 띌 것이란 기대도 있다.

A 증권사의 한 딜러는 "미국이 YCC를 통해 장기금리를 낮추게 되면 한은도 단순매입 등을 통해 금리를 낮게 관리하는 일에 보다 적극적으로 나올 것"이라고 내다봤다.

B 증권사 관계자도 "국내 금리는 미국의 정책 방향에 영향을 받을 수 밖에 없다"면서 연준의 YCC 등 추가적인 통화완화에 대한 입장이 중요할 것으로 봤다.

한편 국내 채권시장에선 한국은행의 단순매입과 관련해 국고10년물 기준 1.5% 정도면 한은이 나서지 않을까 하는 예상이 강했다. 이러다보니 금리와 일드 커브가 특정 수준에서 관리되는 YCC가 시행되고 있는 것 아니냐는 우스개 소리를 하는 사람도 있었다.

■ 마이너스 금리 정책...연준은 일단 부정적 입장

선도적인 실험을 많이 해온 중앙은행인 스웨덴의 릭스뱅크(Riksbank)는 2009년 7월 처음으로 마이너스정책금리(NIRP)를 도입했다.

이후 2014~2016년 사이 유럽중앙은행(ECB), 덴마크 중앙은행, 스위스 중앙은행, 일본은행 등이 이 실험에 동참했다.

중앙은행의 유동성 확대 노력에도 불구하고 실물경제로 자금이 흘러가지 않으면서 중앙은행이 은행의 현금 보유분에 대해 패널티를 부여한 것이 마이너스 정책금리다.

즉 금융기관이 중앙은행에 예치하는 초과 지준에 대해 마이너스 금리를 물리는 정책이다. 이를 통해 노리는 것 역시 경기 부양이지만, 이 정책은 두 가지 경로로 작동한다.

우선 마이너스 초과지준부리 하에선 은행의 지준 보유 욕구가 줄어들고 대줄이 증가할 수 있다. 이 경우 장기금리가 하락하고 투자자 늘어나 경기와 물가가 상승할 수 있다.

또 은행이 마이너스 예치금리를 민간에 전가하게 되면 이 나라 자산의 예상수익률이 하락해 통화 절하 압력이 커질 수 있다. 이는 수출경쟁력 강화와 디플레이션 압력 완화로 이어질 수 있다. 역시 이를 통해 실물경기와 물가 상승을 견인할 수 있다.

하지만 마이너스 정책금리를 채택하면 금융기관 수익성이 악화돼 금융 중개기능에 차질이 올 수도 있다. 은행들이 마이너스 지준 예치금리를 고객들의 예금에 전가하는 데는 한계가 있기 때문이다.

실제 유로존 내 은행들의 이자마진은 ECB의 NIRP 도입 이후 2019년말까지 25% 감소한 것으로 조사됐다.

김선경·김윤경 연구원은 "스위스 은행연합회는 2019년 9월 은행들의 지준 예치 비용이 연 20억달러, 즉 총 이자수입의 5%에 달한다고 밝혔다"면서 "이들은 또 경제에 큰 구조적 피해를 야기한다면서 SNB(스위스 중앙은행)에 NIRP 철회를 요구했다"고 소개했다.

마이너스 금리 환경 하에서 은행들은 저금리에 따른 운용수익 감소, 지준 예치 비용 증가, 예대금리차 축소 등으로 수익 감소에 노출된다.

이런 가운데 최근 미국, 영국 등에서 '마이너스' 금리에 대한 기대감이 커지기도 했다. 선물시장이 이런 기대를 반영하기도 했다.

지난 5월 7일 미국의 페드 펀드 선물 금리가 마이너스를 기록하면서 기대감이 확산됐던 것이다. 또 영국에선 5월 20일 3년 국채 입찰에서 낙찰금리가 마이너스를 기록하자 영란은행의 NIRP 도입 기대가 커졌다.

하지만 미국 연준에선 제롬 파월 의장 등 관계자들이 마이너스 금리 채택에 대해 부정적인 의견을 피력했다.

아울러 미국 금융시장의 구조적인 이유도 마이너스 금리 도입이 쉽지 않은 이유로 거론된다.

미국은 MMF의 규모가 크고 그 역할도 중요하다. 보험사나 연기금 등이 NIRP 하에서 운용수익 악화로 MMF 자금을 회수할 경우 MMF의 레포시장 및 단기자금 시장 자금공급 여력이 줄어들어 시중 유동성이 오히려 위축될 수 있다는 점이 마이너스 금리 채택의 중요한 제약요인으로 거론된다.

또 실질적인 정책효과도 크지 않을 것이란 분석도 많다.

김선경·김윤경 연구원은 "2010년 연준의 검토 결과 미국의 reversal rate은 -0.35%로마이너스 폭이 적어 효과가 크지 않고 수출의존도가 높지 않아 환율을 통한 경제적 효과도 적을 것으로 분석된 바 있다"면서 "은행 수익성 악화와 금융중개기능 약화도 문제로 지적된다"고 밝혔다.

향후 연준의 마이너스 정책금리 채택 여부는 국내 통화정책 차원에서도 중요하다. 한은 기준금리가 역사상 최저인 0.5%로 내려와 있는 가운데 기준금리의 유효하한은 미국의 여력에 따라 달라질 수 있기 때문이다.

C 증권사의 한 채권딜러는 "현재 사실상 한은이 기준금리는 다 내린 것으로 본다"면서 "다만 향후 미국이 마이너스 금리 실험에 나서면 우리의 실효하한도 내려가 기준금리가가 더 내려가게 될 것"이라고 말했다.

■ QE의 유행..2008년 위기 경험 후 2020년엔 신흥국까지 관심

양적완화(QE)는 2020년 들어 좀더 인기 있는 통화정책 상품이 됐다. 2008년 위기 뒤 선진국들이 잇따라 선보인 정책을 이젠 몇몇 신흥국 중앙은행들도 이를 흉내낸 정책을 쓰고 있기도 하다.

연준은 2020년 코로나 사태 이후 무제한 양적완화를 선언하기도 했다. 국내에선 무제한 91일물 RP 매입이 '한국판 양적완화'라는 이름으로 불리기도 했다.

QE는 정책금리 실효하한 제약으로 금리 추가 인하가 어려운 상황에서 단기금리→장기금리로 이어지는 통화정책 경로가 잘 작동하지 않을 때 장기국채 등을 매입해 경기에 영향을 주려는 정책이다.

2008년 발발한 금융위기 시절 연준, ECB 등은 사전에 매입할 국채, MBS 등의 수량을 밝히고 채권을 사들였다. 금융위기 이후 연준과 ECB 등은 포워드 가이던스를 제시하면서 자신들의 포트폴리오를 조정했다.

중앙은행은 '앞으로 정책을 어떻게 하겠다'는 말인 포워드 가이던스라는 약속을 통해 '상당한 기간' 저금리 유지 등을 시사한다. 그러면 장기금리가 하락하고 민간의 조달비용도 떨어져 소비와 투자가 활성화되고 경기와 물가 상승할 수 있다.

또 중앙은행이 은행이 보유한 채권을 사게 되면 은행은 국채를 매각하고 받은 돈으로 보유자산을 변화시키게 된다. 즉 국채를 내 주고 대출, 회사채 등으로 자산을 바꾸면 민간의 자금조달비용이 떨어지고 소비와 투자가 활성화돼 경기를 부양할 수 있다.

하지만 성과에 대한 평가 절하나 부작용에 대한 비판도 있다. 금융위기 이후 미국의 QE는 효과를 봤다는 평가가 많으나 유럽, 일본의 경기는 제대로 반등하지 못했기 때문이다.

QE의 부작용은 아무래도 돈이 생산적으로 흘러가기 보다는 부동산 등 자산가격만 올려 양극화만 심화시킬 수 있다는 점이다.

김선경·김윤경 연구원은 "QE를 하게 되면 장기 국채금리가 하락한다. 민간 채권 발행금리는 국채금리와 가산금리로 구성되기 때문에 기업, 금융회사 등의 자금조달 비용도 떨어진다"면서 "하지만 공격적인 QE는 국채 뿐만 아니라 회사채, 주식, 부동산 등 여타 자산가격 버블을 초래할 소지가 있다"고 지적했다.

이런 가운데 국내에선 코로나19 사태로 금융안정에 대한 우려가 기어 들어갔다면서 풀린 유동성이 향후 한국경제의 부작용을 심화시킬 수 있다는 주장도 있다.

D 은행의 한 관계자는 "코로나19에 대한 기존 우려의 강도들을 감안할 때 서울 아파트 등 부동산은 사실상 타격을 입지 않은 것이나 마찬가지"라며 "주식시장이 유동성 장세를 벌였듯이 향후 거대한 유동성이 다시 한번 한국 부동산을 투기판으로 이끌 수 있다"고 우려했다.

그는 "한은이 금리 낮추고 돈 푸는 양적완화 수단까지 활용해 봐야 실물경기엔 도움 안 된다. 향후 경기가 조금이라도 좋아지는 모습을 보이면 부동산만 다시 자극할 것"이라고 주장했다.

■ MMT, 정부와 중앙은행 합체 이론도 계속 주목

코로나 사태 이후엔 MMT(Modern Monetary Theory: 현대통화이론)도 계속 주목받고 있다.

한때 과격한 파퓰리스트들의 잠꼬대 같은 이론이란 취급을 받기도 했던 이 이론을 진지하게 생각하는 사람들도 늘어났다.

MMT는 정부 지출이 세수 이상으로 크게 늘어나면 위험하다는 '일반적인' 원칙을 깬 주장이다. 말 그대로 '정부가' 사실상 화폐 발행의 주체가 돼 부채를 상환함으로써 금융제약에서 벗어날 수 있다는 이론이다. 이 경우 통화량은 중앙은행이 아닌 정부지출, 조세징수에 의해 결정된다.

MMT를 실시해 재정적자를 늘리면 급격한 물가 상승을 불러 화폐 가치가 추락할 우려가 있지만, 일각에선 어차피 세계적으로 물가도 오르지 않는 상황에서 이를 진지하게 고려해야 한다고 주장한다.

MMT는 각종 통화정책이 한계를 드러낼 경우 정부와 중앙은행이 한몸이 돼 경기를 부양하는 수단이다. 즉 중앙은행 발권력을 활용해 금융시스템을 건너 뛰고 가계나 기업 등에 돈을 직접 공급하는 것이다.

MMT는 과격한 정책이론이다. 경기가 안 좋을 때 정부는 재정지출을 늘려서 실물경제에 직접 자금을 공급하거나 실업자들을 고용할 수 있다. 이를 통해 민간에 유동성을 뿌려주고 경기와 고용을 개선할 수 있다. 뒷감당은 중앙은행의 몫이 되며 '재정의 화폐화'가 나타난다. 중앙은행은 독립성을 잃고 정부 재정정책의 실무자 된다.

김선경·김윤경 연구원은 "MMT를 실시할 경우 인플레 관리 능력 저하, 구조개혁 및 재정개선 유인 약화, 불투명한 실질 성장률 개선 효과 등이 우려사항"이라고 밝혔다.

현재 문재인 정부나 여당의 경제정책 브레인 중 한 사람으로 평가 받고 있는 최배근 건국대 교수가 적극적인 재정정책을 주문하면서 MMT와 유사한 정책을 주장하기도 했다. 그는 지난 총선에서 더불어민주당의 비례정당인 더불어시민당의 대표를 맡기도 했다.

금융당국의 한 관계자는 "정권에 줄을 댄 최배근 건국대 교수 같은 사람이 사실상 MMT를 주장했는데, 검증되지 않은 이론을 자신있게 밀어붙이는 건 위험하다"면서 "기축통화국이 아닌 나라에서 선진국들이 하는 이런저런 정책을 따라해도 아무 문제가 없는 것처럼 말하는 것 역시 경계해야 한다"고 말했다.

그는 "현실 모르는 폴리페서들에게 권한을 주고 나라 경제정책을 실험하는 것은 위험천만한 일"이라며 "이미 현실을 도외시한 장하성식 최저임금 인상의 부작용을 확인하지 않았는가"라고 했다.



장태민 기자 chang@fntimes.com