경기회복 기대감으로 신용스프레드 축소 추세

최근 몇 년간 냉각기를 지나오던 신용등급 시장이 점차 호전될 전망이다. 한신평이 최근 발표한 보고서에 의하면 회사채 시장의 동향을 살펴본 결과 작년에 회사채 발행이 증가한 것을 확인할 수 있었다. 2011년에는 지난해 대비 무보증회사채 발행규모가 크게 증가해 63조원을 상회했다. 이는 기업들의 차환소요 자체가 크게 늘어난 가운데 2010년 이후 국내외 유동성이 크게 늘어 우량 회사채에 대한 수요가 급증한 시장여건 하에서 많은 사안들이 장래 경기불안 또는 금리 인상 등에 대한 대응차원에서 저금리로 유동성을 선확보하려는 경향이 나타난 결과다.

◇ 우량채권 선호현상 여전하지만 장기물 발행증가 긍정적

신용리스크와 신용스프레드 모두 안정화 될 전망이다. 2009년 회사채시장의 폭발적인 양적 성장이 있었던 만큼 신용리스크와 관련한 불암감이 잠재해 있었다. 즉, 금융위기에 따른 안전자산 선호현상으로 회사채시장이 우량기업 위주로 편중되면서 AA급과 A급의 회사채 잔액이 증가했고, 상대적으로 신용위험이 큰 BBB급 이하는 여타 상위등급들과는 달리 회사채 잔액규모가 지속적으로 감소했다. 또한 발행잔액의 만기구조에 있어서도 1년 이내 만기도래 부담이 2009년부터 2010년 동안 크게 늘어난 바 있다.
다만 발행만기별로 추이를 보면, 경기 불확실성으로 인해 2년 이하 짧은 만기의 회사채가 선호되던 2009년과는 달리 2010년~2011년에는 3년 이상 장기물 발행 비중이 증가하는 모습을 보여 냉각됐던 투자심리가 풀리며 점차 만기구조가 개선될 수 있는 가능성을 보이고 있다. 〈표 참조〉

또한 BBB급의 경우, 비록 2009년~2010년에 발행된 단기물량의 만기도래가 많아 순발행 기준으로는 아직 감소추세를 나타내고 있지만, 2008년 2조 3000억원에서 2009년 3조 4000억원, 그리고 2010년에는 4조원으로 늘고 있는 것을 보면 총발행규모는 금융위기 이후 꾸준히 회복되는 양상을 나타나고 있다. 최형욱 한신평가정책본부 연구위원은 “향후 경기동향 등에 따라 기업들의 자금수요가 가변적일 수 있으나, 자금시장 유동성이 풍부한 가운데 만기도래 물량의 차환 소요가 지속됨에 따라 단기적으로 회사채 공급(발행) 호조세가 크게 위축되지는 않을 것”이라고 전망했다.

아울러, 정책금리 방향성이 불확실해 지면서 안전자산을 선호해 금리는 하향 안정 추세를 보이고 있었다. 〈그래프 참조〉 한편, 2010년 7월 금통위는 17개월만에 정책금리를 종전 2.00%에서 2.25%로 인상했고, 인플레이션에 대한 선제적 대응 차원에서 2010년 11월, 2011년 1월, 3월, 6월에도 각각 기준금리를 추가 인상한 바 있다. 최 연구원은 “이후 정책당국이 8개월째 기준금리를 동결(현재 3.25%)하고 있는 가운데, 글로벌 경제의 불확실성, 국내경기 성장둔화 및 가계부채 이자부담 등에 따른 금리인하 유인과, 높은 기대인플레이션 및 국제유가 급등가능성 등 물가상승 우려에 따른 금리인상 유인이 복합적으로 내재하고 있는 상황”이라며 “이에 따라 향후 금리정책의 방향성을 예단하기 어려우며, 전반적으로 금리변화의 폭과 속도를 크게 제한하여 정책운용이 이루어질 것”이라고 내다봤다.

신용스프레드 역시 하향 안정기조를 이어갈 것으로 보인다. 글로벌 금융위기 이후 금융시장 안전과 경기회복에 대한 기대감으로 인해 신용스프레드 역시 축소되는 추세를 나타내고 있다. 단, 신용스프레드의 축소 폭과 속도는 신용도와 업종에 따라 상당한 차이를 보이고 있었다. AA급과 A급의 신용스프레드는 글로벌 금융위기 이전수준까지 빠르게 회복된 반면, 상대적으로 상위등급에 비해 신용위험도가 높은 BBB급의 경우에는 신용스프레드가 충분히 회복되지 못했다. 이러한 시장의 조심스러운 투자성향은 신용위험이 높고 전망이 불투명한 산업에 대해서도 영향을 미치고 있는데, 건설, 조선, 해운, 여전사 등의 스프레드는 축소세에서 상대적으로 소외되는 양상이 이어지고 있는 중이다.

최 연구원은 “2012년 이후에도 국내 채권 발행시장은 전반적인 정책완화 기조에 힘입어 안정세를 이어갈 전망”이라며 “단, 글로벌 소버린 리스크(Sovereign Risk)의 상존, 부실 산업 및 기업들의 구조조정 지속, 금융사들의 보수적 Stance 등은 여전히 금융시장 내 본격적인 신뢰 회복에 제약요소로 작용할 가능성이 있다”고 덧붙였다. 그러나 국내 은행들이 양호한 수준의 건전성을 보이고 있고, 성장세 둔화에도 불구하고 국내 실물경기가 안정적인 편이며, 시중의 풍부한 유동성과 투자심리 안정화로 채권시장에 대한 수요도 꾸준할 것으로 보임에 따라, 신용스프레드 수준 자체가 단기간 내에 금융위기 이전으로 축소되지 못한다 하더라도 지속적인 하향 안정기조는 이어갈 것으로 전망된다.
◇ KCR이 BIR에 비해 등급변동성 낮아…KCR이 BIR보다 전이행렬 안정성 우월

KCR과 BIR의 등급변동성 비교결과를 보면, 예년과 마찬가지로 2011년에도 KCR의 등급변동비율(Rating Action Rates)은 BIR에 비해 낮았다. 또한 등급변동 방향성을 나타내는 등급변동성향(Rating Drift) 및 등급하향배율(Down/Up Ratio)을 보면, 금융시장 불안 및 실물경기 악화 여파로 등급 하향업체수가 증가했던 2008년과 달리 2009년 및 2010년에는 2년 연속 KCR과 BIR이 일제히 상향기조가 강화되는 방향성을 보였으나, 2011년에는 혼조 양상을 나타냈다. KCR과 BIR 모두 최근 5년간(2007~2011 평균) 전이행렬과 2011년 전이행렬에서 대부분 등급간 등급유지비율의 역전현상이 발생하고 있지 않다. 단, 2011년 BIR 전이행렬에서 일시적으로 AA급과 A급간 등급유지비율이 소폭 역전되고 있는데, 이것은 2011년 중 A급의 BIR이 하위등급으로 하락한 경우가 예년에 비해 크게 줄었기 때문이다.

한편, BIR 중 BBB급의 경우 등급이 변동하거나 소멸되는 예가 빈번하여 매년(3년 연속) 등급의 안정성(연간 등급유지비율)이 크게 저하되고 있었다. 단, 방향성 측면에서 2008년부터 2009년에는 신용위험에 대한 시장의 우려가 반영돼 BBB급 BIR이 연초와 대비했을 때 하락하거나 소멸 또는 취소되는 일이 등급상승보다 많았던 반면, 2010년부터 2011년에는 대체로 양방향간 균형을 이루고 있었다.

◇ KCR과 BIR간 근접성 높은 편
KCR과 BIR간의 평균 Rating Gap(RG) 분포를 보면, 최근 3년간 약 60%가 KCR과 BIR의 등급이 일치하고 있으며 대체로‘RG=0’을 중심으로 좌우대칭분포를 나타내고 있었다. 최 연구원은 “연도별로 다소 차이는 있지만 대체로 KCR과 BIR간의 차이가 1 notch 이내인 비중이80~90% 내외로서 KCR과 BIR의 근접성은 상당히 높은 편”이라고 설명했다. 한편, KCR과 BIR이 일치하는 비율이 2년 연속 감소하고 있고 두 등급간 차이가 1 notch 이내인 비중도 하락 추세이다. 단, 내용 측면에서는 2010년과 2011년이 크게 다른 양상을 보이고 있다.

즉, 2010년에는 RG가 (+), 즉 KCR이 BIR보다 높은 비중이 증가하면서 Rating Gap평균도 상승하는 등 전반적으로 KCR이 BIR에 비해 빠르게 상승하는 경향이 강하였으나, 2011년에는 양극화 패턴을 보여, 대부분의 지방공기업 RG가 +3 이상으로 벌어진 반면, 다수의 AA급~A급 업체들의 RG가 음전환(KCR 대비 BIR이 더 높아짐)함으로써 전체적인 RG 평균값은 전년 대비 변화가 없는 양상을 보였다.

또한 한신평이 분석한 BIR 분석 결과 2011년에 KCR 및 BIR간 한번이라도‘3Notch 이상 차이가 발생한 기업은 10개사’이며, ‘연초 이후 BIR 자체등급이 3Notch 이상 급변’한 기업은 4개사로 나타났다. 상기 2가지‘주의’요건에 모두 포함된 기업은 2개사로, 이중계산을 제외한 실제‘주의’대상 기업은 12개사로 나타났다. 한신평 관계자는 “2008년을 저점으로 KCR과 BIR간의 등급차이 업체 수가 늘어나고 있으며, BIR이 KCR보다 더 낮은 쪽에서 유의수준 업체가 더 많이 발생하고 있다”며 “이는 회사채 발행 업체 수가 늘어나면서 공통 Pool모수가 증가한 가운데, 해당 종목(회사채)의 유통·발행 빈도에 따라 특정시점의 금융시장의 급변화가 종목 평가수익률과 등급별 기준수익률에 반영되는 속도에 차이가 남으로써 일시적인 등급 Gap 발생이 자주 나타나기 때문”이라고 해석했다.

◇ 부동산 경기침체에 유동성위험까지 겹쳐 건설산업 여전히 부진

글로벌 금융위기 이후 유동성 위험과 부동산 경기침체라는 이중고에 직면한 건설사들의 회복이 여전히 힘겨운 것으로 나타났다. 한신평이 건설사들을 대상으로 업체 중요성, 회사채 발행잔액 등을 감안해 등급차이에 대한 분석을 한 결과 시공사의 PF 우발채무와 미분양 증가에 대한 우려로 건설사 신용위험이 급격히 확대됐으며, 시중의 풍부한 유동성에도 불구하고 건설사 스프레드는 여전히 리먼사태 이전을 회복하지 못하고 있다고 보고했다. 단, 영업기반이 확고하고 경쟁력을 갖춘 상위 대형건설사는 해외사업을 기반으로 실적을 개선시키며 신용위험이 축소되고 있었다.

또한 대형사의 경우 2009년부터 최근까지 미분양 물량이 눈에 띄게 감소했고 PF우발채무 규모도 통제 가능한 수준으로 축소된 바, 차입금부담 또는 미분양 축소, 매출채권 회수 등 주택사업 관련 선투자비 회수와 해외공사 선수금 유입 등에 힘입어 크게 경감됐다. 한신평 연구원은 “현재 건설업에 잠재해 있는 불확실성이 단기간 내에 완전히 해소되기는 어려울 것”이라며 “단, 향후 부동산경기 회복이 지속성을 보이고 업계의 개선된 실적발표가 이어지면서 성공적인 차별화에 대한 공감대가 형성된 상위 대형 건설사들에 대해서는 점차 KCR과 BIR간의 격차가 축소될 수 있을 것”이라고 전망했다.

                  〈 발행만기별 회사채 발행비중 추이 〉
                                                         (단위 : 10억원)
(자료 : KIS채권평가)



임건미 기자 kmlim@fntimes.com