[THE COMPASS] 대양전기공업 뼈 때린 쿼드자산운용

[한국금융신문 이성규 기자] 쿼드자산운용이 대양전기공업의 저평가 원인으로 비정상적 자본배분을 지적했다. 자산활용을 극대화해 기업가치를 제고하는 근본적인 경영전략이 부재하다는 의미다. 이는 상장 제도가 전제하는 기업의 책임 및 주주 중심 경영 등 본래 취지와 배치된다는 비판이 나온다.

30일 투자은행(IB) 업계에 따르면 쿼드자산운용은 전일 대양전기공업에 기업가치 제고와 중장기 주주환원 정책 도입을 촉구하는 서한을 보냈다.

현재 대양전기공업 주당순자산비율(PBR)은 0.6배에 불과하다. 수치만으로도 저평가지만 조선사(3.6배), 조선기자재(3.1배), 방산(5.0배) 등 동종업계 평균과 비교해도 현저히 낮다. 저평가 원인을 업황으로 돌릴 수도 없는 셈이다.
쿼드자산운용이 주장하는 대양전기공업 저평가의 핵심은 비효율적인 자본배분이다. 1227억원에 달하는 현금및현금성자산은 시가총액 대비 무려 70% 차지한다. 배당성향은 2024년 4.7%, 2025년 7.5%로 상장사 평균(20~30%) 대비 낮다.

이는 상대적으로 자본이 비대해지는 결과를 낳는다. 단연 이익 규모나 성장 속도도 둔화될 수밖에 없다.

PBR은 자기자본이익률(ROE)과 주당순이익비율(PER)의 곱으로 구할 수 있다. PBR과 PER은 시총 변화에 따라 변동하는 반면, ROE는 기업이 온전히 통제할 수 있는 영역이다.

ROE의 분자에 해당되는 이익이 늘지 않는다면 분모인 자기자본을 줄여 ROE를 높일 수 있다. 자기자본을 줄이면서 주주환원 효과도 동시에 나타나는 정책이 자사주 매입 및 소각이다. 그러나 대양전기공업은 이러한 움직임이 전무하다.

자본배분 전략 ‘낙제점’…상장 취지 퇴색

상장 제도 취지에는 기업의 책임과 주주 중심 경영 등이 포함된다. 지속적으로 성장하고 그 과실을 주주들과 공유하겠다고 약속하는 것이 ‘기업공개(IPO)’라는 단어에 담겨 있다.
물론 성장을 하지 못할 수 있다. 그러나 대양전기공업은 지난 2022년을 저점으로 매출액과 영업이익 모두 우상향을 기록하고 있다.
영업활동에 투입한 자본으로 창출한 이익을 나타내는 투하자본수익률(ROIC) 역시 2022년 -3.4%에서 2023년 1.7%로 전환 후 지난해 말에는 9.7%로 크게 올랐다. 올해 예상 ROIC는 9.4%(상반기 실적 연환산 기준)로 코로나19 팬데믹 충격에서 완전히 벗어났다.

부도예측모형인 ‘알트만 Z-스코어’를 보면 대양전기공업은 최악의 실적을 기록하기 전인 2021년 수준을 회복했다. 올해 상반기 말 기준 부채비율은 24.6%, 차입금의존도와 순차입금의존도는 각각 0.1%, -12.7%로 무차입 경영을 하고 있다.

금융비용커버리지는 무려 20.61배다. 차입금상환능력(차입금/EBITDA)은 0.01배로 불과 며칠만에 부채를 완제할 수 있는 수준이다. 크레딧 리스크는 사실상 제로(0)라고 할 수 있다.

쿼드자산운용이 지적한 것처럼 과도한 자본축적을 제외하면 저평가 요인을 찾을 수 없다. 말 그대로 쿼드자산운용이 핵심을 찌른 것이다.

투자은행(IB) 관계자는 “잉여금이 누적되면 그만큼 더 큰 수익을 창출하거나 자사주 소각 등을 통해 자본규모를 줄여야 ROE가 상승한다”며 “실제로 주주가치 제고를 적극적으로 하는 기업은 두 가지 모두를 병행하며 이러한 자본배분은 상장사로서 갖춰야 할 기본”이고 말했다. 그는 “대양전기공업의 저평가는 성장과 주주환원 중 후자를 이행하지 않는 것이 원인이라는 주장은 타당하다”고 평가했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com