[ECM] ‘파두 사태’ NH투자증권, 왜 PER을 선택했나

[한국금융신문 이성규 기자] 공모가 불풀리기 의혹을 받고 있는 파두와 NH투자증권이 검찰에 송치됐다. 파두가 상장 과정에서 매출 급감 사실을 숨겼다면 주관업무를 NH투자증권의 책임은 크지 않을 수 있다. 다만 NH투자증권이 이례적으로 적자 기업에 주가수익비율(PER)을 적용해 또 다른 쟁점이 될 수 있다는 지적이 나온다.

28일 투자은행(IB) 업계에 따르면 최근 금융감독원 자본시장특별사업경찰(특사경)은 반도체 팹리스 기업 파두와 파두 기업공개(IPO) 대표 주관업무를 맡은 NH투자증권을 자본시장법 위반 혐의에 따른 기소 의견으로 검찰에 송치했다.

파두는 지난 2023년 8월 증시에 입성했으며 주가는 우상향 추세를 그리기 시작했다. 그러나 같은 해 11월 분기보고서가 발표된 이후 주가는 급락했다. IPO 당시 2023년 연 매출액을 1202억원으로 예상했으나 2분기 5900만원, 3분기 3억2081만원에 그치는 등 예상치를 현저치 밑돈 탓이다.
파두가 매출액 급감을 숨겼다는 의혹이 제기됐고 기업 가치 산정 업무를 담당한 NH투자증권에 대한 비판도 확대되기 시작했다.

파두 기업 가치 산정을 위한 지표로는 주가수익비율(PER)이 선정됐다. PER은 상대평가지표 중 하나로 가장 보편적으로 쓰이는 밸류 평가 기준이다. 하지만 PER은 이익을 기반으로 평가하기 때문에 적자기업에 적용할 수 없다.

파두는 2023년 1분기 41억원의 당기순손실을 기록했다. 2022년 말 기준 2275억원 적자 대비 개선세(주식전환비용 반영)를 보였지만 여전히 적자였다는 점을 부인할 수 없다. 그럼에도 NH투자증권은 파두의 기업가치 산정을 위한 지표로 PER을 선택했으며 현재 이익 기반이 아닌 미래추정이익을 활용했다.

파두는 반도체 팹리스 기업이다. 대규모 설비투자 기업을 평가할 때 사용하는 EV(기업가치)/EBITDA(상각전영업이익)는 기업가치 평가를 위한 지표로 적절하지 않다. 자본이나 자산을 기반으로 한 금융업 등에 적용되는 주당순자산비율(PBR) 적용도 설득력이 떨어진다.

파두와 같은 기술특례상장기업이자 적자를 면치 못하고 있는 기업에는 통상 PSR(주당매출액비율)을 적용한다. 매출은 적자가 없기 때문이다.

파두의 2022년 매출액은 564억원이며 2023년 1분기 매출액(177억원)을 연환산하면 708억원이다. 업계에서는 PSR 1배를 적정가, 성장기업은 PSR 2~3배까지도 용인한다. 이를 적용하면 파두의 몸값은 약 600억~2100억원 수준이다. 상장 당시 1조원을 웃도는 평가를 받았던 것과 비교하면 현저히 낮은 수준이다.

공모가 부풀리기 의혹 배경에는 ‘이례적 PER 적용’이 있다. PER은 이익을 기반으로 한만큼 성장만 담보된다면 20~30배를 적용해도 시장 반발은 크지 않다.

NH투자증권이 추정한 파두의 당기순이익 전망은 2023년 16억원으로 흑자전환한 뒤 2024년에는 948억원, 2025년에는 1900억원이다. 팹리스 기업은 마진율이 높기 때문에 매출액이 늘어나면 상대적으로 영업이익과 당기순이익이 큰 폭으로 늘어난다.

추정치 자체에 문제가 있다고 단정할 수 없다. 중요한 것은 앞서 언급한 것처럼 적자기업에 PER을 적용한 이유다. 흑자 전환에 대한 확신이 없었다면 불가능한 평가다.
투자은행(IB) 관계자는 “유통 플랫폼 기업의 경우 총거래액(GMV) 등 이색 지표를 가치평가에 사용하기도 한다”며 “파두는 반도체 팹리스이기 때문에 전통적인 상대평가지표 중에서 선택할 수밖에 없다”고 말했다. 그는 “당장 NH투자증권 입장에서는 파두와의 공모 여부보다 PER 선택 이유에 대한 해명이 논란의 일부를 잠재울 수 있는 방안”이라고 덧붙였다.

이에 대해 NH투자증권 관계자는 "당장 이익을 시현하지 못하는 기술특례상장기업의 경우 대부분 추정실적에 기반한 PER 방식을 활용해 밸류에이션을 진행한다"며, "파두 역시 가장 보편적인 기업 가치 산정 방식 지표로 주가수익비율(PER)을 활용한 것이다"라고 밝혔다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com