DQN‘실적 고공행진ʼ 코웨이, 재무점수 떨어진 까닭은 [Z-스코어 기업가치 바로가기]

기업 가치에 영향을 미치는 요인은 다양하다. 객관적 평가를 위해서는 다양한 변수를 고려해야 한다. 한국금융신문은 ‘알트만 Z-스코어’를 통해 기업이 현재 처한 상황과 대응, 재무건전성 등을 입체적으로 바라보고 그 속에 숨어있는 의미를 심층적으로 다뤄보고자 한다. <편집자 주>

[한국금융신문 양현우 기자] 코웨이가 올해 1분기에 이어 2분기에도 사상 최대 실적을 기록하며 성장세를 이어가고 있다. 그러나 재무건전성과 자본효율성에선 오히려 뒷걸음질치는 모습이다. 고객으로부터 회수할 렌털료가 ‘금융리스채권’으로 인식되면서 대규모 자산이 장부에 한꺼번에 반영됐고, 이로 인해 자산규모가 급증하면서 Z-스코어와 투하자본이익률(ROIC) 등 관련 지표가 상대적으로 낮아진 것으로 분석된다.

역대 최대 실적 릴레이…국내·외 모두 날았다

23일 업계에 따르면 코웨이는 올해 2분기 연결 기준 매출 1조4422억 원, 영업이익 2532억 원의 실적을 달성했다. 이는 전년 동기 대비 매출이 14.6%, 영업이익은 4.3% 증가한 수치로, 지난 1분기에 이어 다시 역대 최대 분기 실적을 갈아치운 것이다.
올 상반기 기준으로는 매출이 2조7719억 원으로 지난해 같은 기간보다 13.9% 늘었고, 영업이익은 5041억 원으로 11.1% 증가했다. 이 또한 반기 기준 매출과 영업익 모두 역대 최대치다.

호실적의 배경에는 국내사업뿐만 아니라 동남아시아, 북미 등 주요 해외법인의 동반 성장이 자리하고 있다. 먼저 국내사업은 올해 2분기에만 7868억 원의 매출을 올리며 전년 동기 대비 7.7% 성장했다. 특히 렌털 비즈니스의 핵심 지표인 국내 렌털 계정 순증 규모가 24만2000대로 51.6% 증가했다.

얼음정수기 5종을 비롯한 주력 환경가전의 꾸준한 수요 창출과 더불어, 신성장동력인 슬립·힐링케어 브랜드 ‘비렉스’의 성장이 주효했다. 비렉스는 ‘R시리즈 스트레칭 모션베드’와 ‘M시리즈 안마 매트리스 침대’ 등 프리미엄 슬립테크 제품군을 앞세워 시장에 성공적으로 안착했다. 여기에 벽걸이 에어컨, 음식물처리기, 개인용 저주파 자극기 등 새로운 생활편의 렌탈 카테고리가 가세하며 국내 실적 확대를 뒷받침했다.

해외법인의 성장세도 가파르다. 이번 2분기 해외법인 총매출은 5875억 원으로 전년 동기보다 24.2% 증가, 전체 매출 성장률(14.6%)을 뛰어넘었다. 말레이시아법인이 22.2% 늘어난 4345억 원의 매출로 해외사업 성장을 이끌었고, 태국법인은 660억 원의 매출을 거두면서 53.9%라는 높은 성장률을 자랑했다.

여기에 인도네시아법인은 133억 원의 매출로 12.2% 증가율을 나타내며 순항 중이고, 미국법인 또한 프리미엄 가전 수요 증가에 힘입어 15.2% 늘어난 669억 원의 매출을 기록하며 글로벌 종합생활가전 기업으로서 입지를 다졌다.

Z스코어·ROIC 동반 하락 배경엔 ‘금융리스채권’

외형과 수익성 모두 개선되고 있지만, 재무상태를 나타내는 지표들은 하락세를 보이고 있다. 2021년 3.85였던 코웨이의 Z-스코어는 2026년 상반기 기준 2.71까지 떨어졌다.

알트만 Z-스코어는 투자자와 금융기관 등이 기업의 신용위험을 판단하거나 투자·대출 여부를 결정할 때 활용하는 지표 중 하나다. Z-스코어가 3점 이상이면 안정적, 1.8점 미만이면 부도 가능성이 높은 것으로 본다.

영업활동에 투입된 자본이 얼마나 효율적으로 이익을 창출했는지를 나타내는 핵심 수익성 지표인 ROIC 역시 사정은 비슷하다. 2021년 16.6%에 달하던 ROIC는 2026년 상반기 기준 12.2%로 4.4%p 감소했다.

ROIC는 영업자산을 기반으로 수익률을 측정하는 지표다. 투입한 자본으로 얼마만큼의 이익을 창출했는지 확인해볼 수 있다. ROIC는 세후영업이익(NOPAT)을 투하자본(IC)으로 나눠 산출한다.

회사의 NOPAT은 2021년 4525억 원에서 올해 상반기 7129억 원으로 늘었고, 같은 기간 IC도 2조7238억 원에서 5조8577억 원으로 증가했다. 이처럼 외형과 수익성이 모두 눈에 띄게 좋아졌음에도 Z-스코어와 ROIC가 동반 하락한 이유는 영업이익 증가 속도보다 사업에 투입된 자산과 자본의 증가 속도가 더 빨랐기 때문이다.

코웨이의 연결 기준 총자산은 2021년 3조8006억 원에서 올해 상반기 7조7785억 원으로 두 배 이상 늘며 이익 증가 폭을 웃돌았다.

일반적으로 기업의 자산과 투하자본이 단기간에 급증하면, 신사업 확장을 위해 재고를 쌓아두었거나 실물기기(유형자산)에 대한 선투자가 집행된 것으로 해석된다. 그러나 코웨이의 올해 반기보고서를 들여다보면 총자산 확대를 주도한 것은 정수기나 안마의자 같은 실물자산이 아닌 ‘금융리스채권’이다.

올해 1분기 기준 코웨이의 국내외 전체 렌털 계정은 1173만 개로 전년 동기 대비 10.9% 증가했다. 이처럼 렌털 계정이 꾸준히 늘어나는 가운데 코웨이의 올 상반기 말 기준 유동 금융리스채권은 1조6288억 원, 비유동(장기) 금융리스채권은 3조8305억 원 규모로, 이를 합친 총 금융리스채권이 5조4594억 원에 달한다.

반면, 고객에게 대여한 제품 등을 포함하는 유형자산 내 렌털 자산의 금액은 5199억 원에 불과하다. 코웨이 전체 총자산(7조7785억 원)의 약 70%가 금융리스채권을 비롯한 채권성 자산이라는 의미다.

이에 대해 코웨이 관계자는 “연결 총자산의 증가는 국내외 렌털 사업의 지속적인 성장에 따른 영향”이라며 “신규 렌털 판매가 확대됨에 따라 금융리스채권이 자연스럽게 증가했다”고 설명했다.

금융리스채권이란 코웨이가 고객과 금융리스 형태의 렌털 계약을 맺음에 따라, 향후 고객으로부터 받게 될 전체 렌털료(제품 가격 비중)를 현재가치로 환산해 인식한 자산을 뜻한다.

이를 종합하면 코웨이의 총자산 증가는 영업 부진에 따른 재고 확대나 대규모 유형자산 투자에서 비롯된 것이 아니다. 렌털 사업이 성장하면서 장기 계약이 늘었고, 이에 따라 향후 회수할 렌털료가 회계 기준에 따라 금융리스채권으로 인식되면서 자산규모가 크게 확대된 것이다. 결국 영업이익과 NOPAT이 증가하는 동시에 이를 뒷받침하는 자산과 IC가 더 빠른 속도로 늘어나면서 Z-스코어와 ROIC가 상대적으로 낮아진 것으로 풀이된다.

장기 계약 선호 뚜렷…펀더멘털은 견고

금융리스채권의 증가 이면에는 렌털 계약 방식의 변화가 자리하고 있다. 과거 소형 환경가전 중심의 렌털 사업에서는 운용리스 형태의 계약 비중이 상대적으로 높았다.

한국채택국제회계기준(K-IFRS)에 의하면 리스 계약은 제품 소유에 따른 위험과 보상이 실질적으로 이전되는지 여부 등을 기준으로 금융리스와 운용리스로 분류된다. 금융리스로 분류된 계약은 제품을 렌털 자산으로 잡는 대신 향후 고객에게 받을 렌털료를 금융리스채권으로 인식한다.

따라서 금융리스 판매가 늘수록 금융리스채권도 함께 늘어나게 된다. 운용리스는 제품 소유에 따른 위험과 보상이 회사에 남아 있다고 보고 해당 제품을 유형자산인 렌털 자산으로 인식하는 방식이다.

코웨이 관계자는 “렌털 비즈니스는 제품을 고객에게 먼저 제공하고, 렌털 계약기간 동안 제품과 관리서비스에 대한 금액을 매월 렌털료로 나눠 받는 구조”라며 “렌털 계약은 회계상 운용리스와 금융리스로 구분되는데 운용리스는 제품을 렌털 자산으로, 금융리스는 금융리스채권으로 인식한다”고 말했다.

그러면서 “최근에는 계약기간이 긴 대신 월 렌털료 부담을 낮춘 금융리스 방식에 대한 고객 선호가 높아지면서 금융리스 판매가 확대되고 있다”고 덧붙였다.

이처럼 월 납입 부담을 낮출 수 있는 장기 계약에 대한 선호가 높아지면서 금융리스 방식의 판매도 확대된 것으로 풀이된다. 실제 소비자들은 비렉스 침대와 안마의자 같은 고단가 프리미엄 제품군뿐만 아니라, 정수기와 공기청정기 등 전통적인 환경가전에서도 장기 렌털 계약을 선택하고 있다.

다만 장기 금융리스 계약이 급증하는 외형 확장기에는 신규 고객 확보를 위해 회사가 기기를 먼저 생산해 공급해야 하므로 제품 매입, 설치비, 인건비 및 마케팅비 등에 단기적인 자금 선투입 부담이 수반된다. 금융리스채권은 회계상 계약에 따라 인식되지만 실제 렌털료는 계약기간에 걸쳐 회수되기 때문에 현금흐름에는 시차가 발생한다. 코웨이는 이러한 성장 구간에서 발생하는 초기 운영자금과 투자 재원 소요를 차입 등을 통해 조달하고 있다.

자산과 부채가 함께 확대되는 상황에서도 코웨이는 안정적인 영업현금 창출력을 바탕으로 재무를 관리하고 있다. 대표적으로 코웨이 회사채는 한국신용평가와 NICE신용평가 등 국내 주요 신용평가사로부터 ‘AA-(안정적)’ 신용등급을 유지하고 있다.

결국 코웨이의 Z-스코어와 ROIC 하락을 단순한 재무건전성이나 수익성 악화로 해석하기에는 무리가 있다. 영업이익과 NOPAT이 증가하는 가운데 렌털 사업 확대에 따라 금융리스채권과 IC가 함께 늘면서 지표가 상대적으로 낮아진 측면이 있기 때문이다.

특히 올해 상반기 말 5조4594억 원에 달한 금융리스채권은 렌털 계약에 따라 향후 회수할 금액에 대한 권리인 만큼, 기존 렌털 계정에서 발생하는 렌털료가 정상적으로 회수될 경우 현금흐름으로 이어질 수 있다.

코웨이 관계자는 “사업 성장에 따른 운영자금, 지속 성장을 위한 투자 재원, 주주환원 등을 고려해 자금을 효율적으로 운용하고 있다”며 “기업가치 제고 계획을 통해 밝힌 바와 같이 2027년까지 영업이익 대비 순차입금 비율을 2.5배 수준으로 관리해 적정 자본구조를 안정적으로 유지하고, 신용등급 변동 리스크를 철저히 관리해 재무안정성도 지속 강화해 나갈 것”이라고 했다.

양현우 한국금융신문 기자 yhw@fntimes.com