[THE COMPASS] 빅웨이브로보틱스, 공모가 낮춰 IPO 재시동…여지 남긴 ‘고평가’ 논란

[한국금융신문 이성규 기자] 빅웨이브로보틱스가 공모가를 낮춰 상장을 재개한다. 고평가 논란 속 금융당국의 정정공시 요구를 적극 반영한 결과다. 다만 논란의 근간인 주당매출액비율(PSR)을 활용한 공모가 산정은 유지했다. 동시에 주당순이익비율(PER) 기반 평가를 참고 지표로 제시해 투자자 주의를 환기했다는 점이 주목된다.

2일 투자은행(IB) 업계에 따르면 빅웨이브로보틱스는 전일 기업공개(IPO) 관련 정정신고서를 제출했다. 빅웨이브로보틱스는 지난달 11~17일 수요예측을 진행했다. 그러나 16일 금융감독원이 정정 요구를 하면서 일정이 중단됐다.

약 보름만에 제출된 정정신고서를 보면 희망 공모가 밴드는 기존 2만2000~2만7000원에서 2만~2만4000원으로 하향 조정됐다. 상하단 기준 약 10% 전후 공모가를 낮춘 셈이다.
비교대상 기업은 기존 유일로보틱스, 로보스타, 티로보틱스, 시메스로보틱스 등 4곳에서 로보스타와 티로보틱스, 씨메스로보틱스 등 3곳이 제외됐다. 대신 라온로보틱스, 유진로봇, 피앤에스로보틱스 등이 선정됐다.

공모가 산정을 위해 선정한 상대평가 지표는 주당매출액비율(PSR)이다. 적용 PSR은 정정공시 전 18.51배에서 정정 공시 후 16.91배로 낮아졌다.

한편, 빅웨이브로보틱스는 PSR과 동시에 주당순이익비율(PER) 기준 공모가 밴드도 발표해 투자주의를 당부했다. PER 기준 공모가 밴드는 9392~1만1262원이다. 빅웨이브로보틱스가 지난해 흑자를 기록했음에도 불구하고 공모가를 부풀리기 위해 PSR을 기준으로 삼았다는 비판을 의식한 것으로 보인다.

비교대상 기업 선정과정에서 ‘매출액 1000억원 이상인 곳 제외’ 부분도 ‘매출액 1조원 미만 기업’으로 변경했다. 일반적으로 매출액이 낮을수록 성장률이 높다. 하지만 사업 유사성을 통과한 기업들이 타당성이 불투명한 기준(매출액 1000억원 이상 제외)으로 걸러졌다는 점은 의도적으로 성장률을 높이기 위한 지적을 피할 수 없다.

PER 기준 공모가 밴드 주목해야

기업가치는 특정 주체가 정하는 것이 아니다. 시장 참여자 전반 해당 가격 산정에 동의하는지 여부가 중요하다. 따라서 시장 참여자들은 IPO 시장에 나온 기업들의 기업가치 산정 과정을 면밀히 살펴야 한다.
통상 IPO 시장에 등장하는 기업은 해당 섹터가 주목을 받을 때를 노린다. 그만큼 비교 대상 기업들의 주가도 상승을 보이는 경우가 대부분이며 높은 가치를 평가받는다.

문제는 기업가치 산정에서 보편적으로 적용되는 미래 현금흐름 할인 과정에서 사용되는 가중평균자본비용(WACC)이다. WACC는 기업이 자본 혹은 부채 형태로 자금을 조달할 때 발생하는 비용을 자산구성 가중평균해 구한다.

따라서 자본과 부채 비중이 다르면 같은 업종이라도 WACC를 적용할 수 없다. 특히 IPO 시장에 나오는 기업은 주식 발행을 통해 자금을 조달하기 때문에 자본에 대한 의존도가 높다. 앞서 언급한 것처럼 IPO 시장에 등장하는 기업은 해당 섹터가 주목을 받는 시점이며 그만큼 자기자본비용이 높아진다.

실질적으로는 WACC가 아닌 자기자본비용 적용 비중을 높여야 그나마 밸류 논란과 거리를 둘 수 있다는 뜻이다. WACC를 적용하면 신규 상장 기업이라는 타이틀에 비해 할인율이 낮아져 고평가 우려를 피할 수 없다. 이는 기업들이 상장 초기 주가가 대부분 부진한 현상과도 일맥상통한다.

빅웨이브로보틱스는 PER 기준 공모가 밴드 산정 과정에서 WACC를 20%(블룸버그 기준)로 적용했다. 지정학리스크 당시 WACC는 35.4%까지 치솟았으나 일시적 현상이라는 판단에 제외했다.

‘더 컴퍼스(THE COMPASS)’가 자기자본비용을 구하는 방식은 크게 두 가지다. 우선 최근 연도 혹은 연환산 기준 잉여현금흐름(FCF)이 향후 10년간 몇 % 성장해야 현 시가총액에 도달하는지 역산하는 방식이다. 자기자본비용을 구하는 과정에서 베타와 프리미엄 등 주관적 판단 개입을 최소화하기 위함이다.

FCF가 마이너스(-)인 기업은 주당순자산비율(PBR) 역산 방식을 사용한다. 향후 10년간 기업의 총자본이 연간 몇 % 성장해야 PBR 1배에 도달하는지 측정한다.

PBR 역산 방식 기준 기업별 자기자본비용은 유일로보틱스 25.2%(PBR 9.47배), 유진로봇 34.5%(PBR 19.38배), 라온로보틱스 13.4%(PBR 3.53배), 피앤에스로보틱스 4.1%(PBR 1.50배)다. 평균치는 19.3%로 빅웨이브로보틱스 추정 이익 할인에 적용된 WACC와 유사하다. PSR보다 PER 기준 공모가 밴드 신뢰성이 그나마 높은 편이다.

투자은행(IB) 관계자는 “특정 산업에 대한 성장성 부각되는 시기에 관련 기업들의 IPO를 경계해야 한다”며 “이 시기는 상당히 낙관적인 전망이 주를 이루기 때문에 고평가 우려가 크다”고 강조했다. 그는 “빅웨이브로보틱스가 PSR 기준과 동시에 PER 기준을 제시한 것은 투자자 환기 측면 제 역할을 했다고 생각한다”고 말했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com