국고3년 금리 1% 밑돌면서 일드 레이쇼 효용성 떨어져 - 이베스트證

자료: 이베스트투자증권

[한국금융신문 장태민 기자] 이베스트투자증권은 11일 "저금리로 인해서 크레딧 채권의 상대가치를 나타내는 지표의 효용성이 저하됐다"고 밝혔다.

이태훈 연구원은 "5월 7일 기준 크레딧물의 국채 대비 상대가치 밸류에이션을 나타내는 지표인 Yield Ratio(국채수익률 대비 회사채수익률의 비율로 산출)는 1.8배를 보여 금융위기 이후 최고치를 기록 중"이라며 이같이 밝혔다.

일드 레이쇼는 2008년 12월 30일 2.27배를 기록하면서 역사상 가장 높았던 때에 근접하고 있다.

투자자 관점에서 일드 레이쇼가 높다면 크레딧물 가격에 내재된 기업의 부도 위험이 높다거나 크레딧물의 국채 대비 상대적인 가격 메리트가 존재한다고 해석할 수 있다.

이 연구원은 그러나 "국채 수익률이 1%를 하회하는 저금리 상황에서 이 지표의 효용성은 이전보다 감소한다"면서 "국채 수익률 변화가 크레딧 상대가치 지표에 미치는 영향이 신용 스프레드 변화가 이 지표에 미치는 영향보다 커지기 때문"이라고 밝혔다.

그는 간단한 미분 공식을 활용하면 이를 잘 알 수 있다고 소개했다.

이 연구원은 "흥미로운 점은 신용 스프레드의 민감도는 1로 고정된 반면 국채 수익률의 민감도(dz/dx)는 마이너스 부호와 역수로 구성돼 있다"면서 "가장 먼저 알 수 있는 것은 신용 스프레드가 확대(축소)될 때 크레딧 상대가치가 증가(감소)하고, 국채 수익률이 하락(상승)할 때 크레딧 상대가치가 증가(감소)한다는 사실"이라고 지적했다.

그는 "다음으로 상대가치 지표들은 분자인 신용 스프레드의 절대적 수준에 영향을 받지 않으나(민감도가 상수=1이므로), 분모인 국채 수익률의 절대적 수준에는 영향을 받는다"고 밝혔다.

최근 국채수익률이 1%를 하회하면서 양 민감도 간의 관계는 (절대값 기준으로) 하회 이전에는 dz/dy = 1 > dz/dx 였으나, 이후에는 dz/dy = 1 < dz/dx로 바뀌었다고 설명했다.

크레딧 상대가치 지표 상으로 신용 스프레드의 변화보다 국채 수익률의 변화가 더 민감하게 작용한다는 것이다.

그는 "국고3년 금리가 1%를 밑도는 환경에서 크레딧 상대가치 지표는 신용 스프레드 방향성보다 국채 금리 방향성에 더 민감하게 반응한다"면서 "국고채 3년 금리가 3bp 하락했고 회사채 신용 스프레드 또한 동일한 정도인 3bp 축소됐다면, (국채 금리 수준에 따라 정도는 다르겠지만) 크레딧 상대가치 지표는 확대된다"고 밝혔다.

그는 "많은 투자자와 분석가에 반직관적이겠으나, 적어도 계산 상으로는 크레딧 시장이 부진하게 된 것"이라며 "이러한 역전으로 어떤 의미로는 크레딧 상대가치 지표가 신용증권의 국채 대비 상대가치를 표시하는 것이 아니라 국채의 신용증권 대비 상대가치를 나타낸다고 볼 수 있다"고 밝혔다.

그는 "이에 더해 역사적으로 크레딧 스프레드의 변동성과 국채 변동성의 수준은 같지 않다"면서 "현재 전월대비 국고채 3년물 변화의 12개월 표준편차는 10.6bp이나 같은 기간 회사채 AA-등급 3년물의 12개월 표준편차는 6.7bp로, 월간 기준으로 신용 스프레드 변동성이 국채 변동성 대비 약 63.1%밖에 되지 않는다"고 설명했다.

따라서 상대적으로 덜 움직이는 신용 스프레드보다 국채 금리 변화가 크고, 국채 금리 움직임이 저금리 환경에서 크레딧 상대가치 지표의 방향성을 주로 결정하게 될 것이라고 밝혔다.

특히 국채 금리가 하락한다면, 크레딧 시장 경색 회복과 무관하게 상대가치 지표는 확대로 기록될 수 있어, 이러한 지표 산출 방식에 대한 이해가 필요하다고 덧붙였다.