[장태민의 채권포커스] 2019년 주가 전망에 대해...

[한국금융신문 장태민 기자] 지난 해 말 증권사들과 전망기관들은 주가지수 3000, 혹은 이보다 약간 못 미치는 정도까지 주가지수가 오를 것으로 예상했다.

하지만 2018년이 한 달 남짓 남은 현 시점에서 코스피지수는 2100선 아래로 떨어졌다. 지난 10월 하순엔 주가지수가 2천선 밑으로 떨어지면서 과거의 '박스피 회귀’라는 익숙한 조롱을 듣기도 했다.

올해 초인 1월 29일 장중 2607.10까지 오르면서 지수 3천 시대에 대한 찬가를 불렀던 코스피지수는 9달 후인 10월 30일 장중 1985.95까지 급락했다. 9개월 만에 코스피지수는 올해 고점 대비 24% 급락한 상황을 받아들여야 했다.
10월의 거침없는 하락 이후 코스피지수는 반등을 노렸으나 한계도 나타내고 있다. 지수 2100선 위에서 안착하기 만만치 않은 모습을 보인 뒤 2000대에서 등락을 거듭하고 있다.

꿈을 먹고 사는 주식시장 일각에선 이미 지수 저점을 봤다는 인식도 찾을 수 있으나 내년 국내 경기전망이 좋지 않은 데다 글로벌 리스크 역시 커질 수 있어 낙관론에만 무게를 싣기도 어렵다.

국내 주식시장은 글로벌 금융위기가 터졌던 2008년 이후 최악의 한 해를 받아 들여야 하는 상황에 놓여 있다.

■ 어두운 미래, 이미 큰 상처 입은 주식

내년 성장률에 대한 전망은 올해보다 어둡다. 당초 한은, 정부 등은 올해 3% 정도의 성장이 가능할 것으로 봤지만, 현재로선 2.7% 근처의 수치를 받아들여야 할 듯하다.
내년 성장에 대한 기대치는 좀 더 비관적이다. 한국은행이 2.7% 정도의 성장률을 제시하고 있으나 2%대 중반 정도면 만족해야 할 것이란 관측도 많은 편이다. 성장률 2.5%를 달성하기 어려울 것이란 관점도 쉽게 찾을 수 있다.

지난 해 이 시점 3% 성장은 무난할 것이란 관측도 많았지만, 결국 성장률 전망치는 시간이 흐를수록 낮아졌다. 아울러 이 시점에 내놓는 내년 전망 역시 상방보다는 '하방' 위험이 높을 것이란 인식도 강한 편이다.

이런 상황에서 주가지수를 어떻게 예상해야 할까.

경기 모멘텀 둔화, 그리고 올해 이미 주가지수가 많이 빠졌다는 저평가 측면을 두 가지 전망의 축으로 볼 수 있다.
올해 주가 급락 때마다 주가순자산비율(PBR), 주가수익비율(PER) 등을 거론하면서 한국 주가지수가 '싸다'는 점을 어필하는 경우가 많았으나 주가는 반등에 실패했다. 기업들의 실적이 예상을 밑돌면서 과거의 시점에 싸다고 봤던 관점이 '과도'했던 것 아니냐는 인식도 주고 있다.

■ 보수적으로 보더라도...내년 주가 지금보다 낮을 확률은 낮다?

올해 주식 급락장을 맞이한 뒤 각 증권사들은 평균적으로 현재 시점보다는 나은 주가지수를 예상하고 있다.

주가 전망엔 상향편의가 있는 경우가 많았지만, 한국경제 여건의 어려움을 고려하더라도 내년엔 지금의 지수보다는 높은 수준을 볼 것이란 관측이 많다.

신한금융투자는 내년 전망보고서에서 "2010~2016년의 KOSPI 순이익은 평균 85조원 수준이었으며, 당시 KOSPI의 연말 종가는 평균 1970p였다"면서 "2019년 기업 이익이 2018년 대비 1/3 줄어든다고 해도 100조원은 달성이 가능한 상황"이라고 지적했다.

신금투는 따라서 2010~2016년 대비 18% 증익을 감안한 뒤 이를 당시 지수 종가에 대입하면 2350p가 적정 코스피지수라고 분석했다.

주가의 과도한 급락 이후 나타나는 되돌림과 같은 기술적 측면도 고려해 볼 수 있다.

신금투는 "과거 2007년이나 2011년 상황을 보면 침체가 아닌 때는 20% 전후 조정 이후 최소 낙폭의 절반은 되돌렸다"면서 "2007년에는 낙폭을 모두 만회하고 고점을 돌파한 바 있다. 이번 낙폭의 절반 되돌림 영역은 2300p 내외"라고 밝혔다.

현 시점보다 지수가 최소 10% 이상은 오를 수 있다고 본 것이다. 아울러 기술적 측면에서의 '죽은 고양이 뛰기'(Dead Cat Bouncing) 관점에서 봐도 장기투자자에겐 지금 지수에서 매도 실익이 없다는 관점이다.

다만 최근 주식시장 상황이 워낙 좋지 않다 보니 최대한 보수적으로 접근할 때의 주가 밴드를 설정할 필요도 있어 보인다.

신금투는 "2019년 1분기까지는 경계 요인이 투자 심리에 미치는 영향이 크겠으나 하반기로 갈수록 기회 요인이 부각될 것"이라며 상하단 모두 '보수적인' 수치를 적용한 밴드 '1850~2350'을 제시했다. 하반기로 갈수록 위쪽을 열어두고 대응할 필요가 있다고 판단했다.

한국투자증권은 요구수익률을 통해 코스피의 예상밴드를 1900~2400으로 제시했다. 주식시장의 요구수익률(Ke)은 흔히 PER의 역수로 추산한다.

한투증권은 "12개월 트레일링 P/E를 통해 시장에 내재된 요구수익률(implied COE)을 추산해보니 한국시장의 Ke는 2002년 이후 평균 7.8% 수준이이었다"면서 "경기 침체기에는 +1 표준편차 범위인 9.8%의 할인율이, 버블 붕괴나 금융 리스크 발생시에는 +2표준편차인 12%까지 상승하는 것으로 나타났다"고 소개했다.

그러면서 "2019년은 미국 금리인상과 미중 무역분쟁 장기화, 내수 침체 등으로 과거 평균보다 높은 리스크 프리미엄을 적용해야 할 것"이라며 "그간 연간전망에서 할인율(COE)을 8.5% 수준으로 설정했었는데, 2019년은 이보다 0.5%p 높은 9.0%를 적용했다"고 했다.

보수적으로 계산해서 추산한 내년 코스피의 범위의 중앙값은 2150선이었다. 한투증권은 내년 KOSPI 자기자본이익률(ROE)이 2012~2016년 평균 수준인 8.5%로 회귀한다고 가정하고 지수 상단을 산출했으며 지수 하단은 ROE 7.5%에 COE 10%로 경기침체가 심화되는 최악의 시나리오를 가정해서 구했다.

KB증권도 한투증권과 비슷한 코스피 밴드 1900~2370을 제시했다.

밴드의 하단은 12개월 후행 PBR 0.83배를 적용해서 구했다. 2008년 이후 PBR 분포의 -2표준편차(95% 신뢰수준)를 사용해서 추산한 수치다. 이는 2008년 금융위기 시 하단 0.81배와 근접한 수치다.

밴드의 상단은 배당할인모델(DDM)을 통해 산출했다. 코스피 요구수익률은 ‘2001년 이후 코스피 연간 수익률에서 국고채 1년물 금리를 차감한 값 (7.5%)’과 ‘2001년 이후 코스피 평균 PER의 역수에서 국고채 1년물 금리를 차감한 값 (4.4%)’을 평균한 수치(6.0%)를 활용했다.

실제 주가수익률과 PER를 근거로 한 기대수익률을 함께 반영하기 위해 이 같은 과정을 거쳤다. 아울러 내수경기 둔화 및 KOSPI 이익률 하락이 EPS에 미칠 영향을 감안해 2019년 EPS는 2018년 대비 5% 감소한 223.5pt(코스피 순이익 145조원)로 가정해서 접근했다.

배당성향은 2017년 18.6%에서 2023년까지 35%로, 2028년까지 42%로 높아지도록 가정했다. 한국 잠재성장률 하락에 따른 기업실적 둔화와 배당성향 강화를 고려한 것이다. 코스피 EPS 증가율은 2020-2023년 3%, 2024-2028년 2%를 거쳐 2029년 이후 1.3%로 낮아지는 것으로 예상한 뒤 주가를 밸류에이션한 전망치다.

삼성증권은 코스피 타겟으로 1950~2360포인트를 제시했다. EPS는 2018년 대비 5.5% 증가할 것으로 봤다. 이는 2016년 이후 가장 낮은 이익성장 예측이다.

삼성증권은 "실적 모멘텀 둔화로 주가 상승 여력은 제한될 것으로 보인다. 그럼에도 과거 주요 버블붕괴 국면에 비교할 때 개선된 펀더멘탈은 한국시장에 하방경직을 제공할 것"이라고 예상했다.

또 2018년 하반기에 국내 주식시장은 글로벌 불확실성을 선반영해 이미 저평가 영역에 진입했다고 풀이했다. 이 때문에 타겟 forward PER 역시 장기 리그레션을 중심으로 표준편차의 -2배에서 -1배 범위에서 좁은 박스권 내 등락(7.41~8.98배)을 전망했다.

코스피 PBR은 2011년 4월 1.36배 기록 이후 하락세를 지속하고 있다고 지적했다. ROE(자기자본이익률) 하락 추세 때문에 2015년 하반기부터는 1배 이하에 머물고 있다는 것이다.

삼성증권은 "듀퐁(DuPont)분석에 의하면 자산의 활용도가 떨어진 점이 한국 주식시장 PBR 하락의 원인"이라며 "글로벌 시장에서 산업 경쟁력 약화, 내수 부진 등으로 투자부진이 계속되고 있으며, 기업들은 현금성 자산의 보유를 늘리며 불황에 대비하고 있다"고 지적했다.

그러면서 ‛총자산 회전율’의 구조적 개선이 없다면 한국 주식시장 PBR에 대한 인색한 프라이싱은 계속될 수 있다고 봤다. 금융위기 이후 한국 기업의 이익창출 능력과 재무 건전성은 개선됐지만, 역동성이 크게 저하돼 주가도 제대로 평가 받지 못한다는 것이다.

■ 우울한 2018년의 막바지

최근 한 증권사 CEO의 의견이라며 한국 주식시장에 대한 우울한 전망이 금융가에 나돌기도 했다.

올해 초 봤던 코스피 2607포인트는 다시 보기 어렵고 한국 주식시장이 대세 하락기에 진입했다는 내용이었다.

위기 이후 한국이 보여줬던 V자 반등과 같은 일은 다시 없을 것이며, 일본이 겪은 잃어버린 20년 초입으로 진입했다는 주장이었다.

그리고 그 근거로는 △ 세계에서 가장 빨리 늙어가는 국가가 된 작금의 현실(출산 위기) △ 현대차 상황 등에서 확인되는 기업 경쟁력 저하 △ 미중 분쟁에 따른 신냉전 시대 △ 최근 현금인출기처럼 한국 주식을 다룬 외국인의 시선 △ 양극화 등으로 위기 시 '금 모으기 운동'과 같은 일을 기대할 수 없는 국민 분열 등을 꼽았다.

이런 관점은 어느 정도 설득력도 얻고 있다.

한 투신권 주식 매니저는 "삼성바이오 분식회계 사건과 같은 일도 있었지만, 지금은 전반적으로 한국기업들의 미래에 대한 걱정이 큰 상황"이라며 "일단 코스피 1950선까지 밀릴 가능성도 염두에 둔다"고 밝혔다.

그는 "상황이 더욱 악화돼 지수가 그 이하로 내려가는 것은 한국경제에 희망이 없다는 것을 나타내는 징표가 될 수 있다"고 말했다.

하지만 상황을 너무 과장할 필요는 없다는 주장도 나온다.

다른 주식 펀드매니저는 "주가 폭락으로 투자자들의 심리가 많이 망가졌고 내년 경제 전망도 좋지 않지만, 올해 주식시장은 그 이상을 반영했다"면서 "전망은 전망일 뿐이다. 굳이 주가폭락으로 확대된 비관론에 동참할 필요는 없다"고 말했다.

다만 현재 한국경제가 상당한 구조적 어려움에 직면해 있다는 사실엔 다수가 동감하고 있다. 아울러 적폐 청산도 좋지만, 지금은 '경쟁력' 배양에 힘을 쏟아야 할 때라는 조언도 적지 않다.

한 채권 펀드매니저는 "지금의 한국은 파티 전이나 파티 중의 설렘은 없고 파티가 끝난 후 귀찮은 설거지만 남아 있는 상황과 비슷하다"면서 "서서히 끓는 냄비에 들어가 있는 개구리와 비슷한 데, 정책가들이 심각성을 모르는 것 같다"고 말했다.

그는 "최저임금 인상 따위가 아니라 기업 경쟁력 강화가 중요하다"면서 금리 반등의 한계를 거론했다.

장태민 기자 chang@fntimes.com