‘생보사 상장시대’ 주식가치 평가법 조정 시급

지난해부터 생명보험사들의 상장이 본격화 되면서 투자를 위해 생보사의 주식가치 평가에도 이목이 쏠리고 있다. 그러나 일반적인 주식가치 평가방법으로는 보험산업의 특성상 정확한 판단을 내릴 수 없다는 지적이 나오고 있다.

보험연구원 이경아 연구원은 ‘생보사 상장으로 살펴본 보험사 주식가치 평가 방식’이라는 보고서를 통해 생명보험회사의 주식가치를 평가할 때 생명보험계약의 장기성과 수익의 이원적 구조(보험수익 및 투자수익) 등이 고려돼야 한다고 주장했다.

◇ 주가배수비교지표, 회계처리법 따라 편차 커
이 연구원에 따르면 주식의 가치를 나타내는 밸류에이션(Valuation) 지표는 크게 주가배수비교지표(P-Multiples)와 현재가치반영지표로 구분된다.

주가배수비교지표는 일정시점의 주가 대비 비교대상 항목의 비율을 투자지표로 활용하는 것으로, 적용이 쉽고 상대가치 비교가 용이하다는 장점이 있다. PER(주가이익비율), PBR(주가순자산비율)등이 여기에 속한다.

PER은 기업의 수익성이 주가를 가장 잘 반영한다는 가정하에 평가하는 방법이다. 그러나 비교시점의 이익만을 고려하기 때문에 이익 변동이 큰 기업의 주가 평가에 적합하지 않으며 회계적 이익의 처리 방법이나 조작 등에 영향을 받는다는 단점이 있다.

PBR의 경우는 기업의 자산은 미래 수익창출의 토대로 중요하며, 단기간의 수익성에 근거한 평가보다 일정기간 동안의 영업활동 결과로 축적된 자산에 근거한 평가가 보다 타당하다는 논리를 가지고 있다.

그러나 산업별 자본집약도에 따라 요구자산의 차이가 크기 때문에 산업간 비교 가능성이 떨어질 수 있고 자산을 평가하는 회계처리방법에 따라 평가된 주식가치의 편차가 크다.
◇ 현재가치반영지표, 장기계약 특성 반영 못해

DCF나 EVA같은 현재가치반영지표는 미래의 현금흐름 또는 경제적 부가가치의 예측치를 가중평균자본비용으로 할인하여 산출하는 것으로, 주식의 절대가치를 충실히 반영한다는 장점이 있다.

DCF와 EVA는 기업의 가치를 미래 잉여현금흐름이나 경제적 부가가치의 현재가치로 보는 개념이다.

때문에 보험산업의 장기성을 반영하지 않고 일정 시점의 이익이나 자산가치가 아닌 미래의 잉여현금 또는 경제적 부가가치의 현재가치로서만 기업의 절대 가치를 평가한다는 단점이 있다.
◇ 내재가치법, 보험사에 적합

이 연구원은 생명보험회사 밸류에이션의 경우 가치 산정을 위해 상품의 장기 계약성, 수익의 이원적 구조(보험수익 및 투자수익)가 반영돼야한다고 밝혔다. 당기의 손익이나 자산가치를 기준으로 산정되는 PER나 PBR은 10년 이상의 장기보험계약으로부터 발생하는 미래 보험손익의 실제가치를 평가하는데 적합하지 않다는 설명이다.

따라서 이 연구원은 생명보험회사의 자산과 부채는 시간의 경과에 따라 가치가 증가하고 미래 투자손익의 토대가 되므로 이에 대한 적절한 평가가 필요하다고 강조했다.

이 연구원은 이러한 문제점의 대안으로 내재가치법을 제안했다.

내재가치법은 이러한 보험계약의 장기성을 반영하기 위한 밸류에이션 지표로 ‘내재가치=조정순자산가치+보유계약가치’의 구조를 가지고 있다.

조정순자산가치(ANW: adjusted net worth)는 과거 영업활동의 결과 축적된 순자산의 시장가치로 ‘장부상자기자본+비상위험준비금 등-영업권 등-법인세’로 산출한다. 보유계약가치(VIF: value of in-force business)는 보유계약으로부터 발생할 미래가치의 현재할인가격으로 ‘미래이익의 현재가치-자본비용’으로 산출하는 방식이다. 따라서 보유계약가치와 순자산가치 모두를 고려함으로써 가치평가에 이익과 자산 모두를 반영한다는 장점이 있다.

이 연구원은 그러나 내재가치법은 추정과정에서 가정에 따라 밸류에이션의 편차가 크다는 단점이 있으므로 신중한 적용이 필요하다고 밝혔다.

내재가치법을 적용하기 위해서는 위험할인율, 계약유지율, 위험보험료 마진, 부가보험료 마진, 운용자산이익률, 목표지급여력, 영구성장률 등에 대한 가정이 필요하다. 그런데 이들 가정이 달라짐에 따라 밸류에이션의 변동폭이 커진다는 설명이다.

때문에 유럽 보험사들은 내재가치 산출 및 공시에 관한 표준원칙을 제정하여 공시하고 있으며 일본과 중국 역시 상장 생명보험회사를 중심으로 내재가치 공시를 시행 중이다.

우리나라의 경우 생명보험회사들이 상장 시 투자설명서를 통해 내재가치를 공시했으며 손해보험회사들도 최근 들어 자발적으로 내재가치를 공시하고 있는 추세다.

                          〈 생보사의 밸류에이션지표 비교 〉
                                                             (단위 : 천주, 십억, 배)
(자료 : 각사)



손고운 기자 sgwoon@fntimes.com