코로나19 위기 디레버리징 사이클 아니다..경기침체 기간 매우 짧은 것 - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] 메리츠증권은 17일 "코로나19 위기는 디레버리징이 사이클이 아닐 가능성이 높으며, 경기침체 기간 역시 매우 짧을 것"이라고 전망했다.

부채를 줄이는 디레버리징이 시작되면 디플레이션 불황으로 연결되고 경기침체가 장기화될 가능성이 높지만, 이번 사태는 사람들의 생각 만큼 비관적이지 않다고 주장했다.

이진우 연구원은 "과잉공급, 정책실패(금리인상), 과열(탐욕)등으로 규정돼 왔던 과거 위기의 원인과 달리 이번에는 누구의 잘못도 아닌 ‘질병’"이라며 "위기 때마다 해결책으로 제시돼 왔던 ‘부채의 정상화’를 강요할 수도 없으며 정책대응에 있어서도 도덕적 해이 논란에서 자유로운 이유"라고 밝혔다.
하지만 주가 복원의 속도가 너무 빠르다는 점은 의문점으로 꼽힌다.

이 연구원은 "과감한 정책 대응을 인정하더라도 조정 없는 주가 복원은 기존에 우리가 알고 있는 것과는 다른 패턴"이라며 "우리가 보는 이번 미국 경기침체의 기간은 3개월 전후"라고 밝혔다.

그는 "대공황 이후 가장 짧았던 경기침체 기간이 8개월임을 감안하면 이번은 경기 하강의 골은 매우 깊지만 ‘역사상 가장 짧은 경기침체’로 기록될 것"이라고 전망했다.

NBER(전미경제연구소)에서 규정하는 경기침체란 2개 분기 연속 GDP 역성장을 의미하나, 어떤 경우에 경기침체의 종료를 선언하는지 불분명하다.

이 연구원은 이에 대해 "유력한 힌트는 ‘실업률’"이라며 "실업률 상승 진정은 경기침체 종료의 신호탄 역할을 해오고 있기 때문"이라고 밝혔다.
그는 "최근 미국 실업률이 지난 4월을 정점으로 하락 전환하고 있음을 감안할 때 이미 경기침체 종료 요건은 충족되고 있을 가능성이 높다. 그렇다면 경기침체는 사실상 종료됐을 가능성이 높은 셈"이라고 진단했다.

당장은 사회적 통제(Lockdown)로 야기된 실물경제의 충격이 투자자들의 혼란스럽게 할 수 있지만 경기충격을 빠르게 벗어나고 있다는 징후 역시 시차를 두고 확인할 수 있을 것이라고 내다봤다.

그는 "주가를 보는 관점도 마찬가지다. 경험적으로 보면 미국 경기침체 기간과 주가회복 소요기간은 비례했다"면서 "1945년 이후로 보면 8개월 전후의 짧은 경기침체 기간의 경우 주가가 이전 고점을 회복하는데 소요된 기간은 평균 6개월이었다"고 밝혔다.

그는 "만약 이번 경기침체 기간이 3개월이라면 이전보다 빠른 반등이 수반되는 것은 당연하다"고 했다.
이 연구원은 "주가 복원에 있어 ‘경기회복의 궤적’이 절대적인 변수는 아니다"라며 "U자, L자, W자형 등 다양한 경기회복 경로가 언급되지만 주식시장의 반응은 다르다"고 지적했다.

경기침체 기간은 주가 저점 시기를 결정하는 요인이지 회복의 강도를 결정하는 변수는 아니었다는 것이다. 경기침체기를 통과하는 주가의 반응은 대부분 ‘V’자형이었다.
이 연구원은 "경기가 바닥을 통과했다면 주가 복원에 U자, W자형는 없다. 지금의 주가 반응도 이와 다르지 않다"고 했다.

■ 밸류에이션 논란에도 한국시장 PER 신흥국 수준인 14배까지 가능

이 연구원은 주가 고평가 논란은 예정된 수순이라고 밝혔다. 기업실적 전망은 부진한 데 주가가 먼저 오른 탓이라는 것이다.

미국 주식시장은 12개월 예상 PER(주가수익배율) 기준 21.5배로 IT버블 이후 최고치를 기록하고 있고, 한국은 12.5배로 금융위기 이후 최고치 수준에 근접하고 있다.
이 연구원은 그러나 "지금은 착시효과와 구조적 변화가 공존한다. 착시효과란 통상적으로 경기충격(위기)이 발생했을 때 실적 전망과 주가의 시차가 발생한다는 점이고 지금은 사회적통제(Lockdown)까지 더해진 점을 감안하면 그 괴리가 더욱 클 수밖에 없다"고 해석했다.

다른 하나는 주식시장의 구조적인 지형변화 때문이라고 진단했다. 예전에는 찾아보기 어려웠던 고PER(언택트, 바이오, 2차전지 등)의 등장이 주식시장의 절대 밸류에이션 레벨을 높게 만들고 있다는 것이다.

그는 "과거 PER 12배가 국내 주식시장의 밸류에이션 상단이었다면 지금은 그 기준을 보다 높게 잡아야 한다는 뜻"이라고 했다.

신흥국 시장 내에서도 한국은 줄 곧 밸류에이션 디스카운트를 받아왔다. PER 할인율(Discount rate) 기준 2005년 이후 평균 11.8% 수준이었다.

이 연구원은 "신흥국 주식시장이 PER 10배를 받으면 한국은 평균 8.9배 수준으로 거래되어 왔다"면서 "지금은 신흥국 PER 14.2배, 한국은 12.5배로 약 11.5%의 디스카운트를 받고 있다"고 지적했다.

한국이 신흥국보다 이익 성장률이 높을 것으로 예상되면 한국 시장의 밸류에이션 할인율이 빠르게 줄고 반대의 경우는 확대되는 흐름으로 전개된다.

이 연구원은 "지금은 한국의 신흥국 대비 이익성장률의 격차가 2005년 이후 최대치"라며 "한국의 향후 12개월 예상 이익 성장률이 37%에 이르는 반면 신흥국은 7.4%에 그칠 것으로 전망된 결과"라고 밝혔다.

절대 수준의 조정 여지는 있으나 신흥국 대비 한국의 비교 우위는 명확하다는 것이다.

그는 특히 "주도 섹터의 영향력을 봐도 그렇다. 국내 주식시장 내 IT + 커뮤니케이션 + 헬스케어 섹터의 비중은 52%인 반면 신흥국은 25% 수준"이라며 "중국의 Alibaba와 같은 기업이 커뮤니케이션이 아닌 경기소비재로 분류되고 있다는 점을 감안해야겠지만, 우리 시장에 비해서는 여전히 낮다"고 밝혔다.

이 연구원은 "한국이 신흥국 대비 프리미엄을 받을지는 불분명하지만 적어도 디스카운트의 명분은 약해지는 시기"라며 "시간의 문제이겠지만 한국 주식시장의 밸류에이션 팽창이 진행된다면 첫 번째 기준점은 신흥국 레벨(PER 14배)이 될 것"이라고 내다봤다.

앞으로도 성장주 위주의 장세가 이어질 것이라고 내다봤다.

이 연구원은 "지금의 성장주는 기존에 없던 새로운 산업을 만드는 기업이 아니며 기존의 것을 플랫폼으로 대체하고 효율화 시키는 기업"이라며 "Data는 원재료일 뿐이며, 이는 ‘파괴적 혁신(Disruptive Innovation)’ 이라고 불린다"고 밝혔다.

이 개념은 기존 시장에 신규 진입자가 등장할 때 처음에는 Low End 시장을 공략하지만 결국에는 High End 시장까지 잠식하는 것을 의미한다. 반대로 기존 강자의 몰락을 의미하는 용어이기도 하며, 아마존의 성공을 설명할 때 자주 거론된다.

그는 "연준의 유동성 회수 시기가 관건일 수 있으나 지금은 너무 앞선 걱정이라고 본다"면서 "COVID19 이전 수준으로 경기가 완전히 정상화되는 데는 시간이 걸리기 때문"이라고 밝혔다.

경험적으로 보면 주도주의 추세 이탈은 시장 조정의 신호이고, 주도주의 교체가 수반된 시장 상승은 없었다는 점을 기억하면서 주식시장 흐름에 대응할 것을 조언했다.

그는 "FOMC의 점도표를 온전히 믿기는 어렵지만 2022년까지 금리 동결을 예상하는 시각이 많았다는 점을 본다면 유동성 회수는 그 이후일 가능성이 높다. 언택트 시대의 주도주는 시장의 낙관을 가장 강하게 반영하고 잇으며, 언택트 등 데이터 관련 기업의 추세 이탈 여부를 보면서 시장에 대응할 수 있을 것"이라고 조언했다.









장태민 기자 chang@fntimes.com