[THE COMPASS] 팬오션, 현금흐름 안정 최우선…’주주환원’ 여전한 과제

[한국금융신문 이성규 기자] 팬오션이 주력 사업인 건화물선(Dry Bulk) 의존도를 낮추고 있다. 사업구조 다각화로 안정적인 현금흐름을 창출하는 전략이다. 낮은 이익변동성은 기업가치 제고에 긍정적이다. 그러나 선대 확충을 위한 대규모 자본적지출(CAPEX)로 주주들이 체감할 수 있는 주주환원 강화 기대는 낮은 상황이다.

28일 팬오션은 싱가포르 에너지·원자재 트레이딩 업체인 트라피구라(Trafigura Maritime Logistics Pte Ltd)와 VLCC(초대형 원유운반선) 1척에 대한 장기대선계약을 체결했다고 공시했다.

계약 금액은 1481억7920만원(1억960만달러, 적용환율 1352원)이며 작년 말 매출액 대비 2.73% 수준이다. 계약 기간은 2026년 12월 1일부터 시작되며 최소 36개월에서 최장 39개월이다.
이번 계약은 지난 2월 팬오션이 SK해운으로부터 VLCC 10척과 장기원유수송계약 인수(5673억원) 등 대규모 자산 인수 연장선에 있다.

인수한 대형 선대를 글로벌 오일 메이저 및 대형 트레이더의 장기 물동량과 신속하게 매칭시켰다. 선박 도입 후 발생할 수 있는 유휴 선박 리스크를 일부 차단하고 연간 약 494억원 수준의 고정 매출을 최소 3년간 확정지은 것이다.

특히 대금 지급조건이 ‘매월 1회 선불 정산’으로 설정돼 화물 미수금이나 대금 지연에 따른 유동성 리스크를 최소화했다.

계약 규모만 보면 팬오션의 전체 판도를 바꿀 수준은 아니다. 하지만 고정 매출을 3년 이상 확정 짓는 것은 운용 효율성 측면에서 긍정적이다.

사업 다각화, 이익 하한 통제...회복되는 FCF

팬오션은 전통적으로 전체 매출의 절반 이상을 철광석, 석탄, 곡물 등 건화물선(Dry Bulk) 사업에 의존해 왔다. 하지만 벌크선 시황 지수인 BDI(발틱운임지수)는 세계 경기 흐름과 지정학적 갈등에 따라 변동성이 크다.
팬오션은 이러한 큰 폭의 변동성에 고스란히 노출되면서 영업이익은 지난 2022년 7896억원에서 2023년 3859억원으로 반토막 났다. 이후 LNG선, 탱커선(VLCC 등), 곡물 트레이딩 부문을 집중 육성하는 등 시황에 따른 이익 변동성을 최소화하는데 주력했다.

지난 수년간 이어진 노력은 실적 수치로 명확히 입증되고 있다. LNG선 사업부문 매출은 2023년 829억원에서 지난해 3182억원까지 확대됐다. 올해 상반기에만 2128억원을 기록했다.

탱커선 부문은 2023년 1115억원에서 작년말 777억원으로 축소됐지만 올해 상반기 718억원을 기록하는 등 버팀목 역할을 하고 있다.

이러한 사업 다각화는 BDI 하락기(2022~2025년)에도 영업이익을 4000억~5000억원 유지할 수 있는 원천이 됐다.

이 과정에서 재무부담도 확대됐다. 부채비율은 지난 2022년 68.0%에서 올해 상반기 103.1%로 증가했으며 같은 기간 차입금의존도는 30.9%에서 41.2%로 늘었다. 각종 자산 인수로 이자부부채가 2조3400억원 수준에서 5조2900억원으로 두 배 넘게 증가한 탓이다.

해운업계 평균 부채비율(140~180%) 대비 우수한 수준이지만 금융비용커버리지가 2022년 9.66배에서 올해 상반기 2.5배로 쪼그라들었다.

다행스러운 부분은 잉여현금흐름(FCF)이 지난 2023년을 저점으로 점차 회복되고 있다는 점이다. 선박금융을 적극 활용하면서 재무레버리지가 증가했지만 FCF 증가가 해당 리스크를 상쇄하고 있다.

'해운업' 한계, 밸류 리레이팅 제한적

팬오션은 투자 확대로 부채 부담이 증가한 반면, 현금흐름 증가로 실질적인 채무불이행 위험은 매우 낮은 수준으로 평가된다. 통상 이익 안정성은 장기적인 기업가치 수준과 비례한다. 가치를 갉아먹는 가장 큰 요인이 ‘불확실성’이기 때문이다.
현재 팬오션의 주당순자산비율(PBR) 0.5배 수준에 불가하다. 지난 2022년 주가가 정점에 달했을 당시에도 PBR은 0.8배 수준에 그쳤다. 해운업은 그 자체로 변동성과 불확실성이 높아 기업가치 제고 또한 제한적이다. 현금흐름이 큰 폭으로 늘어나도 ‘저평가’ 트랩은 지속될 수밖에 없다.

증권사들이 팬오션에 대한 긍정적 전망을 내놓고 있지만 현금흐름만으로 가치 리레이팅을 기대할 수 없다는 의미다. 주주들이 기대하는 가치제고는 결국 팬오션의 자산배분 정책에 달렸다. 배당확대, 자사주 매입 및 소각 등을 통해 자본전략을 근본적으로 바꿔야 한다는 의미다.

투자은행(IB) 관계자는 “이익이나 현금흐름이 증가하면 장기적으로 기업가치 또한 상승하는 것은 당연한 일”이라면서도 “기업 밸류에 적용되는 상대평가지표(PBR 등)의 근본적인 개선이 뒤따라주지 않으면 중장기적 가치 제고는 제한적”이라고 말했다. 그는 “해운업은 보수적인 현금흐름 전략이 필수이기 때문에 팬오션의 주주환원 강화를 무작정 기대하기도 어려운 상황”이라고 평가했다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com