[DCM] 실적 1·2위 NH·KB증권...프라이싱 역량은 후퇴 [2월 리뷰④]

[한국금융신문 두경우 전문위원] 2월 주관실적 1·2위를 차지한 NH투자증권과 KB증권이 발행사의 조달금리를 낮추는 주관 역량에서는 나란히 저조한 성적을 기록했다. KB증권은 2월 민평(민간 채권평가사 평균금리) 대비 가중 평균 스프레드가 +2.65bp(1bp=0.01%p)로 비교 그룹 최하위를, NH투자증권은 -1.53bp로 전체 평균 수준에 그쳤다. 반면 1월 최하위였던 삼성증권은 -6.78bp로 3위로 올라섰다.

한국금융신문이 금융감독원 전자공시를 토대로 집계한 결과, 2026년 2월 공모 회사채(자본성증권·은행채·여전채·ABS 제외) 대표주관 2건 이상 수행한 11개 증권사의 민평 대비 가중평균 스프레드는 -1.58bp로 나타났다. 전월(-5.07bp) 대비 마이너스(-) 폭이 크게 좁아진 수치다. 지난해 금리 인하 기조 속에서 이어지던 '언더 발행' 기조가 약화된 가운데, 수요예측 참여 열기도 식으면서 민평을 상회하는 금리로 발행된 딜이 증가한 영향으로 분석된다.

이러한 결과는 빠르게 변화하는 시장환경과 맞물려 있다. 미-이란 분쟁으로 인한 유가 급등과 한국은행 금리 동결 기조가 맞물리며 채권시장 변동성이 확대됐고, 기관투자자들의 투심도 보수적으로 전환됐다. 특히 크레딧물에 대한 선별투자 심리가 강화되면서 발행사별 수요 편차가 확대됐고, 이는 주관사의 프라이싱(Pricing) 역량에도 직접적인 제약으로 작용했다.

대형 주관사의 한계…수임 확대에 프라이싱 역량 제약

주관 실적 규모 상위 대표주관사들은 발행금리 결정 과정에서의 주관 역량에서는 뚜렷한 우위를 보이지 못했다.

KB증권은 ▲KCC글라스(AA-, 3년물, +25bp), ▲SK인천석유화학(A+, 3년물, +30bp), ▲한국중부발전(AAA, 2년물, +15bp), ▲HD현대오일뱅크(AA-, 5년물, +5bp) 등 주요 딜이 민평 대비 높은 금리로 발행되며 평균 +2.65bp를 기록했다. 한화비전(A+, 3년물, -14bp), CJ(AA-, 3년물, -1bp) 등 일부 언더 발행도 있었지만, 규모가 큰 오버 발행 딜의 영향이 더 크게 반영되면서 전체 평균을 끌어올렸다. 전월 우량 딜 중심 포트폴리오와 달리, 수요가 엇갈린 딜 비중이 확대된 영향이 크다.

NH투자증권은 23건·1조 3322억 원의 딜을 소화하는 과정에서 ▲SE그린에너지(AAA, 1년물, +10bp, 미매각), ▲SK인천석유화학(+30bp) 등 수요 부진 딜이 혼재되며 민평 대비 평균 스프레드는 -1.53bp에 머물렀다. 한화오션(A-, 3년물, -23bp), 한국콜마(A, 2년물, -20bp) 등 개별 딜 단위에서 주관 역량을 발휘하기도 했으나, 포트폴리오 전반에서 금리 편차가 확대되며 평균 스프레드가 전체 평균(-1.58bp) 수준에 머무는 결과로 이어졌다.

DCM 상위그룹인 한국투자증권(-0.14bp)과 SK증권(+0.93bp)도 프라이싱 역량 평가에서는 하위권에 머물렀다.

딜 선별 전략…하나·대신·삼성 상위권 약진

반면 하나증권·대신증권·삼성증권은 선별적 딜 구성을 통해 민평 대비 스프레드를 낮췄다.

하나증권은 ▲SK에코플랜트(A-, 1.5년물, -35bp), ▲대신에프앤아이(A/A+, 2년물, -10bp), ▲GS에너지(AA, 3년물, -4bp) 등 기관 수요가 집중된 딜을 다수 주관하며 -9.66bp로 전체 1위를 기록했다.

대신증권도 ▲한화오션(A-, 3년물, -23bp), ▲GS에너지(AA, 5년물, -5bp), ▲한화시스템(AA, 3년물, 0bp) 등 3건을 주관하며 -7.45bp로 2위에 올랐다.

삼성증권은 1월 단일 딜 오버 발행(포스코퓨처엠, +18bp) 여파로 비교 그룹 최하위(+6.42bp)를 기록했으나, 2월에는 ▲한국콜마(A, 3년물, -45bp), ▲LIG넥스원(AA, 3년물, -4bp) 등 다수 흥행 딜을 확보하며 -6.78bp로 3위까지 올라섰다.

딜 포트폴리오 구성 변화가 주효했던 사례라고 할 수 있다. 다만 주관 건수가 적으면 개별 딜의 결과가 전체 평균에 미치는 영향이 커질 수 밖에 없다. 중소형 증권사의 성적을 오롯이 '주관 역량'만으로 단정 짓기 어려운 이유다.

건수가 많은 대형사는 다양한 여건의 딜이 섞이며 평균값이 중간 수준으로 수렴하는 경향이 있는 반면, 건수가 적은 증권사는 특정 딜 하나가 전체 평균을 크게 좌우는 '쏠림 현상'이 나타난다.

한 시장 관계자는 "대형 주관사는 시장 점유율과 발행사 커버리지 차원에서 수요가 불확실한 딜까지 떠안아야 하는 경우가 많다"며 "이 과정에서 금리 조정 역량이 약화되는 것은 물론, 전문성을 제대로 발휘하기 힘든 구조적 제약이 발생한다"고 설명했다.

그러면서도 "발행금리는 주관사의 투자수요 발굴과 수요예측 대응력에 좌우되는 만큼, 결과적으로 금리 결정의 성패는 주관사가 가진 역량의 문제로 귀결될 수밖에 없다"고 덧붙였다.

주관사 선택이 발행 성패 좌우…발행사 '꼼꼼한 검증' 필요

2월 공모채 시장의 성패는 주관사별 딜 포트폴리오 구성에서 갈렸다. 민평 대비 스프레드 성적이 증권사별로 뚜렷한 격차를 보인 것이다.

주관 실적 상위사라 해도 수요가 엇갈린 딜 비중이 많은 곳은 프라이싱(Pricing) 역량 평가 성적도 부진할 수밖에 없었다. 반면, 철저하게 선별적으로 딜을 구성한 증권사들은 나란히 상위권에 이름을 올렸다. 단순히 수임 건수가 많다고 해서 주관 역량이 뛰어나다고 단정할 수 없는 이유다.

이러한 격차는 3월 이후 더욱 확대될 전망이다. 최근 IBK투자증권은 보고서를 통해 상반기 금리 변동성 확대로 회사채와 국고채 간 스프레드가 더 벌어질 가능성을 경고했다. 특히 비우량 크레딧을 중심으로 기관투자자의 '수요 양극화'가 심화될 것이라는 분석이다.

대내외 불확실성이 커질수록 발행사별 조달 여건의 편차는 벌어질 수밖에 없다. 결국 수요예측 단계에서 안정적인 투자자 기반을 얼마나 확보하느냐가 발행 조건을 결정짓는 핵심 변수가 될 것으로 보인다.

시장 환경이 급변하면서 발행사들의 주관사 선정 기준도 바뀌어야 한다는 지적도 나온다. 이제는 브랜드 권위나 관행적인 거래 관계에만 의존할 때가 아니다. 원활한 수요 확보와 조달금리 최소화를 위해서 주관사의 실제 딜 수행 역량을 더욱 냉정하게 검증해야 할 시점이다.

두경우 한국금융신문 전문위원 kwd1227@fntimes.com