[장태민의 채권포커스] 한은 총재의 중립금리 발언

[한국금융신문 장태민 기자] 이주열닫기이주열기사 모아보기 한국은행 총재가 지금의 정책금리가 중립금리 수준에 대해 '미치지 못한다'는 답변을 내놓았다.

이 총재는 금통위가 1년만에 기준금리를 25bp 인상한 뒤 가진 기자간담회에서 이같이 밝혔다.

중립금리 추정의 어려움 등을 거론하면서 구체적인 수치를 말하기는 어렵지만, 현재 정책금리가 중립수준에 미치지 못한다고 말했다.
최근 미국 연방준비제도이사회의 제롬 파월 의장이 현재의 정책금리가 중립금리 '바로 밑'(just below)이라는 표현을 쓰면서 많은 주목을 받은 가운데 이 총재는 지금의 금리가 여전히 경기부양적인 수준이란 입장을 밝힌 것이다.

■ 중립금리, 미국과 한국 통화정책 수장들의 인식

중립금리는 통상 인플레이션이나 디플레이션 압력 없이 잠재성장률 수준을 회복할 수 있도록 하는 수준의 금리로 인식된다.

하지만 중립금리는 구체적으로 눈에 보이는 수치가 아니며, 경제 상황에 따라서도 달라진다. 예컨대 글로벌 금융위기 이후 각국의 중립금리는 많이 낮아진 것으로 추정됐다.

아울러 이론적으로는 중립금리 개념이 가능하지만, 실제로는 판단하기 어렵다. 이러다 보니 중립금리 개념의 무용론을 주장하는 사람들도 있다.
그럼에도 불구하고 각 중앙은행은 중립금리를 추정한다. 다만 추정 방법이 워낙 다양한 데다 정확성을 담보하기도 어려워 중립금리를 둘러싼 논란은 계속된다.

미국의 경우 10월 초 파월 의장이 연방기금금리가 중립금리 수준에서 '멀리' 있다고 했다가 11월 말엔 '바로 아래'에 있다고 발언했다.

논리적으로 볼 때 쉽게 납득할 수 없는 발언이지만, 중립금리를 보는 시각의 다양성, 그리고 정책 스탠스 변화 차원에서 이해할 수 있다.

미국의 중립금리를 대략 '2.5~3.5%' 사이로 보는 경우도 많아 딱히 정확한 지점을 짚어내기도 어렵다.

이날 이주열 총재는 1년만의 금리 인상 뒤 한국의 중립금리 수준을 구체적으로 말하기 곤란하지만, 현재의 금리가 중립수준 아래에 있다는 점은 말할 수 있다고 했다.

이주열 총재는 "파월 의장도 그저께 중립금리 발언을 했지만 중립금리 추정에 내제된 불확실성을 상당히 강조했다"고 언급했다.

총재는 그러면서 "이번 기준금리 인상 이후에도 정책금리는 중립금리에 미치지 않는 것으로 나타난다"면서 "한번 금리를 인상했지만 통화정책 기조는 완화적이라고 볼 수 있다"고 했다.

최근까지 한국은 대체로 중앙은행을 통한 부양적인 통화정책에 무게를 둔 정책을 펼쳐왔다.

이후 한은은 금융불균형 위험이 커졌다고 보고, 통화정책 차원의 완화보다는 정부가 보다 적극적인 재정정책을 펼칠 것을 주문하고 있다.

■ 한국, 다가가기 어려운 중립금리

한은은 사실 계속해서 현재 정책금리가 중립보다 낮다고 보고 있었다. 금리를 올린 뒤에도 '통화정책의 완화기조를 유지'하겠다는 입장이다.

성장과 물가 흐름을 면밀히 점검하면서 완화정도의 추가 조정 여부를 판단하겠다는 입장이다. 완화정도의 추가조정은 금리인상을 의미한다. 이날 금리를 올렸지만 통화정책방향문에 이 문구는 그대로 살려놓은 것이다.

금융시장엔 최근까지 한은이 11월 금통위에서 금리를 올린 뒤 내년엔 추가인상의 기회를 잡지 못할 것이란 인식이 강했다.

한은이 이번에는 부동산이나 가계부채 문제 때문에 금리를 올리겠지만 내년 경기전망이 올해보다 더 안 좋은 상황에서 금리를 제대로 올리지 못할 것으로 본 것이다.

심지어 내년 하반기엔 금리인하 기대감이 살아날 것이란 기대들도 보였다. 예컨대 한국경제의 미래를 크게 비관하는 쪽에선 성장률이 2.5% 아래로 떨어져 결국 다시 금리를 내리게 될 것이란 주장이었다.

금통위 내부의 의견도 다르다. 가계부채(가계부채는 부동산 문제와 직결된다) 문제 등 금융불균형 시정의 필요성을 거론하는 시각의 반대편에서 서 있는 비둘기파들(조동철·신인석 위원)은 이번 금리인상에 반대했다. 이들은 금융안정 문제보다 성장, 물가 문제에 집착하는 스타일이다.

이 총재가 금리가 중립수준 아래에 있다고 밝히고 한은 통방문이 여건이 되면 '완화정도의 추가조정', 즉 금리인상을 할 수 있다는 스탠스를 보였지만 국내여건상 '중립'으로 다가가는 일은 멀리 있다는 진단이 많다.

증권사의 한 딜러는 "미국의 중립금리 인식 수준 등을 감안할 때 한국의 중립금리는 최소한 2.5%는 돼야 할 듯하다"면서 "하지만 현재 한국경제 여건을 보면 여기서 더 올리는 게 매우 어려워 보인다"고 풀이했다.

글로벌 금융위기 이후 김중수 총재 시절엔 내릴 수 있는 정책금리 하단을 놓고 논쟁이 많이 일었던 게 사실이다. 당시엔 기준금리를 2% 아래로 내리는 게 의미없다(경기에 긍정적인 영향을 못 준다)는 주장도 많았다.

하지만 2016년 기준금리는 1.25%까지 내려간 적이 있으며, 이후 2017년과 2018년 11월에 금리는 인상됐다. 그럼에도 정책금리는 2%를 밑돈다.

운용사의 한 매니저는 "미국 상황 등을 감안할 때 한국의 중립금리를 3% 정도로 잡아야할지 어떨지 모르겠지만, 한국의 경기 탄력은 많이 떨어져 있다"면서 "이러다보니 지금 상황에선 중립금리 개념이 예민하게 다가오지 않는다"고 밝혔다.

금융시장은 이제 상당기간 금리가 동결될 것으로 보고 있다. 한은은 그간 성장문제에 있어서 한은이 많은 역할을 했고, 이제 정부 재정정책이 좀 더 큰 역할을 할 때라고 한다.

금통위의 예견된 금리인상, 그리고 인상을 반대한 목소리 이후 채권 수익률 곡선은 눕고 있다. 한국의 30년 짜리 국채 금리는 2%를 뚫고 내려갔다.

이주열 총재의 기준금리가 중립수준 아래에 있다는 발언과 통방문에 살아남은 '완화정도의 추가조정 필요성'(추가 금리인상)에도 불구하고 시장엔 이번 인상이 사실상 '마지막'이라는 인식이 상당하다.

투자자들 사이엔 한국 경제가 더욱 어려워지면서 아무도 정확히 모르는 한국의 중립금리는 계속 내려올 것이란 시각도 보인다. 당분간 금리인상은 어렵다고 보고 모든 금리를 단기금리 근처로 내려보는 것 아니냐는 진단도 엿보인다.

증권사의 한 관계자는 "시장은 이번 금리인상이 마지막이라고 인식하면서 일드 커브를 눕히고 있다. 기회를 봐서 더 강해질 수 있으면 강해질 것"이라고 말했다.

다만 당분간 정책금리를 움직이기 어렵고 금리 레벨에 대한 부담은 상존할 수밖에 없기 때문에 소강흐름이 이어질 것이란 인식들도 적지 않다.

은행의 한 딜러는 "두명의 반대 속에 금리가 인상될 것이란 점은 예상했던 결과"라며 "소수의견이 둘 나왔지만 시장 강세도 한계가 있다"고 밝혔다.

그는 "G20 결과가 시장에 한 차례 더 변동을 초래할 수 있지만 향후 채권시장은 강해지기도, 약해지기도 어려운 흐름을 이어갈 것"이라고 덧붙였다.

장태민 기자 chang@fntimes.com