[집중분석] 신용도 낮은 채권 未발행도 여전해

실물경제 개선 장담못해 불안 재현 가능성

낙관론 보다 실물경제지표 흐름 주의 필요

최근 금융시장의 선행지표인 주식시장이 호전되고 있다. 이에 따라 금융시장에서도 낙관론이 확산되고 있다. 하지만 이를 쉽게 시장 개선 신호로 판단하면 안된다는 주장이 나오고 있다.
LG경제연구원 정성태 선임연구원은 ‘금융시장 낙관하기 아직 이르다’란 보고서를 내고 이같이 설명했다.

이에 이 보고서를 통해 금융시장 개선 상황을 살펴봤다.

◇ 주가·회사채·스트레스지수 등 안정적

지난해 4분기에 크게 악화되었던 주가, 환율, 금리 등 주요 금융지표들이 2009년 1분기를 기점으로 크게 개선되고 있다. 코스피 지수는 2009년 3월 이후 30.4% 상승(4월 20일 기준)하여 지난해 저점대비 403.8포인트 상승했다. 원달러 환율도 1300원대로 접어들었다.

2008년 10월 6.18%까지 상승했던 CD 금리도 20일 현재 2.41%로 역대 최저치에 머물고 있다. 9%에 육박하던 3년 만기 AA- 등급 회사채 금리도 불과 5개월 만에 6% 전후로 내려가고, 발행금액도 3월에는 2000년 이후 최대인 13.3조원에 달했다.
이 보고서는 금융시장이 안정되고 있다는 사실은 금융스트레스지수(Financial Stress Index, FSI)를 통해서도 확인할 수 있다고 설명했다. 이 지수는 7개 주요 금융변수들을 합성하여 만든 것으로 0 이상이면 금융시장이 불안하고, 반대로 0 이하면 안정되어 있음을 의미한다.

FSI는 2008년 10월 9를 넘어서서 1997~98년 외환위기 당시의 절반 수준까지 상승했다가 점차 하락하해 2009년 4월에는 안정 수준인 0 이하에 도달한 것으로 나타났다.

정 선임연구원은 “이처럼 주요 금융변수의 움직임을 보면 금융시장이 2008년 4분기의 혼란스러운 상황에서 벗어나 크게 나아졌다는 것은 분명하다”며 “하지만 금융시장 개선의 주요 동인이 정부의 강력한 정책이라는 점을 부인할 수 없고, 꼼꼼히 따져보면 불안 요인들도 남아있다는 점에서 주의가 필요하다”고 말했다.

◇ 회사채 시장 전반적으로는 호전

이 보고서는 우선 회사채 시장의 전반적인 상황을 채권시장 압력지수를 통해서 살펴봤다. 채권시장 압력지수는 채권시장이 얼마나 압력(stress)을 받고 있는지를 보여주는 지수로, 높을수록 채권시장의 상황이 좋지 않다는 것을 의미한다. 일반적으로 금리 상승은 채권시장이 수요부족 상황에 있다는 부정적인 신호이며, 채권발행 증가는 반대로 긍정적인 신호이다.

통상적으로 금리상승은 채권발행을 줄이는 방향으로 작용한다. 그러나 금리가 상승하는 경우에도 채권발행은 증가할 수도 있다.

2001년부터 2009년 4월까지 회사채 시장의 채권시장 압력지수에 의하면 회사채 시장은 2008년 5월부터 위축되다가 2008년 12월 이후 뚜렷이 나아지는 모습을 보이고 있다.

정 선임연구원은 “압력지수가 낮아지게 된 원인은 2008년 10월부터 시작된 한국은행의 정책금리 인하(2008년 10월 이후 3.25%p 인하)에 채권금리가 시차를 두고 하락하고 정부의 금융시장 안정대책(은행자본확충 펀드 및 채권안정기금 조성)이 효과를 거두면서 채권발행 증가도 겹쳤기 때문”이라며 “그에 더해 2008년 4분기의 극심했던 투자자들의 리스크 회피 성향이 다소 줄어든 것도 주요 요인으로 보인다”고 말했다.

◇ 신용위험이 높은 회사채 기피는 여전

이 보고서는 최근 채권시장은 안정 국면에 접어들어 기업의 장기자금 공급이라는 제 기능을 다하고 있는 것으로 보이지만 채권시장을 우량(신용등급 A- 이상)과 비우량(신용등급 BBB+ 이하)으로 나누어 살펴보면 조금은 다른 결과를 얻을 수 있다고 설명했다.

우량등급 회사채의 상황을 살펴보면 2008년 9월 이후 신용스프레드가 크게 높아지면서 ‘채권시장 경색’이 이어졌다. 그러다가 2008년 12월에 신용스프레드는 상승하였지만 순발행이 늘어나면서 신용경색이 해소될 기미를 보였다는 것. 이후 2009년 1월부터는 신용스프레드도 하락하고 순발행도 늘어나는 ‘신용경색 해소’ 단계에 들어섰다고 설명했다.

하지만 신용등급이 낮은 회사채의 상황은 개선되지 못하고 있다고 분석했다. 신용등급 BBB+ 이하신용스프레드는 2008년 9월부터 2009년 2월까지 상승한 후 3월에 소폭 하락했다. 반면 순발행 규모는 2008년 8월 이후 3월 현재까지 감소세를 지속하고 있다는 것.

정 선인연구원은 “따라서 신용등급이 낮은 채권의 경우 신용스프레드도 하락하고 순발행은 증가하는 ‘신용경색 해소’의 단계에 아직 진입했는지 확인하기 어렵다”고 말했다.

◇ 금리변동성도 높고, 주식연계채권 발행도 늘어

또한 시중금리의 변동성도 신용경색 해소 단계가 아직 어렵다는 분석을 뒷받침하고 있다.

정 선임연구원은 “금리의 변동성은 금융시장이 불안하면 높고, 반대로 금융시장이 안정된 상태에서는 낮다”며 “향후에 예상되는 금리의 변동성은 금리 스왑션의 변동성을 통해 알수 있다”고 말했다. 스왑션(swaption)은 계약기간 내에서 변동 금리를 고정금리로 변경할 수 있는 옵션이 부가되어 있는 스왑으로, 옵션부분의 변동성으로 향후 금리변동을 분석할 수 있다.

만기가 3년이고 1년이 지나면 고정금리로 변경할 수 있는 금리 스왑션의 변동성과 회사채(AA-) 금리를 나타낸 수치를 살펴보면 금리의 변동성은 2008년 10월 이후 크게 높아졌다가 최근 낮아졌지만 2007년 이전 수준에 비해서는 여전히 높은 수준에 머무르고 있다.

정 수석연구원은 “이를 통해서 최근 금융시장이 조금 안정되었지만, 아직 안심할 수 있는 수준에 이르지 못했다는 것을 알 수 있다”고 말했다.

◇ 은행 연체율 다소 하락…부실은 진행 가능성

은행의 경우 자기자본 확충 및 후순위채 발행, 원화 유동성 규제 완화 및 정부의 외채보증, 한국은행의 외화자금 공급 등에 힘입어 어느 정도 해소되었다고 분석했다.

또한 금감원이 발표한 은행부문의 연체율을 보면 2009년 3월말 현재 1.46%에 그치고 있다.

하지만 은행의 대차대조표가 아니라 손익계산서를 통해서 은행부문을 살펴보면 연체율의 이면에 숨어있는 문제점을 가늠할 수 있다는 것. 연체율은 ‘연체채권/대출금’으로 연체채권을 은행자산에서 제외하면 낮아지는 것으로 보이지만, 연체채권을 상각하면 대손상각비가 증가하게 되어 ‘대손상각비/대출금’은 증가하기 때문이라고 설명했다.

2001년부터 경제성장률과 ‘대손상각비/대출금’간의 관계를 살펴보면 2008년 2분기 이후 상승하기 시작해 2008년 4분기에는 0.47%에 이르렀다. 또한 ‘대손상각비/대출금’간의 비율은 마이너스 경제성장률 및 실업률 증가로 인해 2009년에도 높은 수준에 머물 가능성이 크다고 말했다.

◇ 환율은 하락, 시장 정상화에는 갈 길 남아

또한 우리나라의 외환시장이 완전히 정상화됐다고 보기는 어려운 측면도 있다고 강조했다. 한 예가 차익거래유인에도 불구하고 외국인들의 국내채권 투자가 활기를 띠지 않고 있다는 것.

정 수석연구원은 “만약 국제 금융시장의 사정이 좋지 않거나 우리나라의 위험도가 높아진 경우 차익거래 유인이 높더라도 외국인의 채권보유 잔액은 감소할 것이고, 반대인 경우 차익거래 유인은 낮아지더라도 외국인의 채권보유 잔액은 늘거나 변화가 없을 것”이라고 말했다.

2008년 9월부터 11월까지는 차익거래 유인이 지속적으로 확대되었지만 외국인의 국내채권보유 잔액은 크게 줄었으며 최근까지도 외국인의 채권보유 잔액에는 큰 변화가 없다.

정 수석 연구원은 “이 결과는 우선 국제금융시장의 여건이 아직은 정상화되지 못하여 차익거래 유인이 커져도 투자를 하지 않거나, 우리나라의 신용위험이 아직은 높아서 외국인들이 채권보유를 주저하고 있음을 나타낸다”고 말했다.

◇ 섣부른 낙관론보다는 경제지표에 주의할 필요

금융시장 여건은 2008년 9월 리만브라더스 파산 이후 2009년 1분기를 기점으로 크게 개선됐다. 하지만 이와 같은 금융부문의 개선에는 금리인하, 은행자본 확충지원 등 정부정책에 힘입은 바가 크다고 설명했다. 실질적인 산업생산, 실업률 등 실물부문의 가시적인 회복에는 시간이 필요할 것으로 보여 금융시장의 불안 요인은 여전하다고 분석했다.

정 수석연구원은 “이번 위기의 진앙지인 미국 금융부문이 아직 불안한 가운데, 유럽 및 일본 경제도 어려움에 처해 있어 대외적인 불확실성도 여전하다”며 “환율은 어느 정도 안정돼 가고 있지만 외환시장의 질적 개선에는 갈 길이 남아 있다”고 말했다.



고재인 기자 kji@fntimes.com