[DCM] 넷마블, 본업만 신용도 발목…더 주목받는 EB 발행

[한국금융신문 이성규 기자] 넷마블이 하이브 지분을 교환대상으로 한 교환사채(EB)를 발행한다. 앞서 두 차례 하이브 지분을 매각해 차입금을 줄이는 등 투자 효과를 톡톡히 보고 있다. 정작 신용도를 위협하는 것은 본업인 게임사업이다. 본업 부진이 단기차입금 부담으로 이어지면서 밸류업과는 거리를 두고 있는 상황이다. 사업 측면 근본적인 개선이 필요하다는 지적이 나온다.

14일 투자은행(IB) 업계에 따르면 넷마블은 2000억원 규모 EB를 발행할 계획이다. 교환대상은 넷마블이 보유한 하이브 지분(약 52만8576주)이다. 교환가액은 기준가에 15% 할증이 적용된 37만8375원이며 표면·만기이자율은 0%다.

최근 상법 개정안 이슈로 다수 기업들이 자사주를 교환대상으로 한 EB 발행에 열을 올리고 있다. 넷마블은 EB 발행에 하이브 지분을 활용하면서 이러한 비판에서 거리를 두고 있다.
넷마블은 EB 발행을 조달한 자금을 전액 채무상환에 쓸 계획이다. 차환대상 금리가 평균 4% 수준이라는 점을 고려하면 연간 80억원 수준 이자비용 절감이 가능하다.

넷마블은 지난 2023년과 2024년에 하이브 지분을 매각해 총 7434억원을 확보했다. 이번 EB 발행까지 고려하면 약 1조원에 가까운 자금을 하이브 지분으로 조달하는 것이다. 2018년 투자규모(2014억원)를 고려하면 평가차익만 10배(매각 및 보유 지분 기준 단순 산술평균)에 달하는 성과다.

넷마블은 과거 소셜카지노 게임사 스핀엑스 등 인수에 대규모 자금을 투입하면서 재무상태가 악화됐다. 2021년 신용등급은 AA-였지만 ‘부정적’ 등급 전망이 달렸고 이듬해 A+로 강등됐다. 2023년에는 A+에 또 다시 ‘부정적’ 등급 전망이 붙으면서 신용등급 하락 위기에 처했다.

하이브 지분이 없었다면 신용등급은 현재 수준보다 더 낮아질 수 있었던 것이다. 게다가 주력 자회사인 코웨이가 사업 특성상 안정적 현금흐름을 보이면서 넷마블의 본업 부진을 상쇄하는데 일조했다.

공모가 3분의 1토막…원흉은 무리한 단기성 차입

넷마블은 지난 2017년 5월 국내 증시에 상장됐다. 당시 공모가는 15만7000원으로 전체 기업가치는 13조원이 넘는 것으로 평가됐다. 현재 넷마블 주가는 5만6400원, 시가총액은 4조8478억원에 불과하다.
넷마블이 보유한 코웨이, 하이브, 엔씨소프트 등 합산 지분가치는 3조3000억원이 넘는다. 비상장사를 제외하면 넷마블 가치는 1조5000억원 수준으로 상장 당시와 괴리가 크다. 이뿐만 아니라 넷마블 주가는 상장 이후 추세적으로 줄곧 하락했다. 초기 투자자 입장에서 탈출 기회조차 없었던 대표적인 종목 중 하나로 거론된다.

한국금융신문은 유동성, 수익성, 효율성 등 다양한 주요 재무지표를 통해 신용등급과 주가 하락에 가장 큰 영향을 미치는 요인을 분석했다. 그 결과, 유동자산 및 유동부채 등 추이와 연관성이 높은 운전자본(유동성) 부족이 가장 큰 원인인 것으로 도출됐다.

특히 2021년 유동부채가 급격히 늘면서 유동자산 수준을 넘었다. 바로 스핀엑스 거래가 성사된 시기며 2022년 한 해 동안 주가는 반토막이 났다. 앞서 언급한 것처럼 이후 넷마블은 차입금 축소를 위해 지속 노력했지만 운전자본이 여유 있다고 말할 수준은 아니었다. 게다가 올해는 유동성사채가 늘면서 단기성 차입 부담은 재차 증가했다.

넷마블은 올해 들어 신작 효과에 힘입어 실적 개선이 이어지고 있다. 그러나 약한 주가 상승 탄력에 시장은 의아하다는 반응이다. 자체 IP가 부족하다는 약점을 극복했지만 모바일 게임 특성상 흥행주기가 짧다는 점, 국내외 경쟁심화 등이 밸류업을 제한하는 것으로 풀이된다.

사업 특성을 제외하면 넷마블이 가치제고를 할 수 있는 방법은 단기성 차입을 대폭 축소하는 것이다. 하지만 기존 게임이 진부화되는 과정에서 신규 게임으로 수익성을 상쇄하는 특성상 투자 자체를 멈추기도 어렵다. 중장기적으로 밸류업 불확실성이 지속될 가능성을 배제할 수 없다.

투자은행(IB) 관계자는 “모바일게임사를 포함해 국내 게임사 전반에 대해 불신이 강하다”며 “OTT, 숏폼 등 즐길거리가 많아 게임 자체에 접근하는 유저가 적어지고 있어 과거 대비 게임사들의 중장기 전망도 좋지 않다”고 말했다. 그는 “넷마블이 단기성 차입 부담을 줄이기 위해서는 양적 승부가 아닌 질적 승부가 필요한 상황”이라고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com