[자료] 한국조선해양과 현대미포조선의 Big Bath - 메리츠證

[한국금융신문 장태민 기자] <한국조선해양>

■ 예상 수준을 넘어선 보수적인 Big Bath, 2Q 실적이 저점임은 명확

하반기 강재가격 협상이 진행 중임에도 예상원가 산정을 매우 보수적으로 반영하는 Big-Bath를 단행했다. 조선 계열 3사 강재가격 인상에 대한 충당금을 4,800억원으로 예상한 바 있지만, 실제 충당금 설정은 9,162억원이었다. 신규 수주분의 공사손실충당금 1,842억원까지 반영하며 2분기 매출액 3조 7,973억원(+3.1% QoQ), 영업적자 8,973억원(적자전환), 지배지분순손실 6,287억원(적자전환)의 부진한 실적을 기록했다. 예상 강재가격 인상분의 일괄 비용 반영으로 조선부문 영업이익률은 -24.4%(-27.2%p QoQ), 엔진 +8.0%, 해양 -44.7%, 플랜트 -45.8%를 기록했다.

■ 2H21 조선·엔진 수익↑ → 22년 해양플랜트 매출↑ → 23년 수익 정상화

2021년에 수주한 Shwe Platform, Petrobras FPSO Hull 해양공사의 본격적인 매출인식은 2022년 2분기부터다. 플랜트부문은 COVID-19에 따른 현지 작업 지연이 안정화되면 적자폭이 축소된다. 6월 연결기준 신규 수주는 153.0억달러로 연간 목표 대비 91.4%를 이미 달성했다. 조선 계열 3사의 합산 매출기준 잔고는 292.3억달러로 2021년 예상 매출액 기준 2.3년치 수준이다. 2022년에는 비조선부문의 수익성 개선과 조선부문 매출증가, 2023년에는 전사적인 수익성 정상화가 유력한 이유다.

■ 12개월 선행 PBR 1.0배 유지..중간지주 할인 감안해도 Trading 여력↑
2021년 말 예상 현금성자산은 4.4조원, 순차입금비율은 8.4%으로 우량 재무구조를 확보했다. 향후 주도주가 될 자회사(지분율 100%) 현대중공업의 IPO는 3분기 말로 예상되나, 중간지주회사라는 주가 할인요인은 이미 선반영되었다. Target PBR 1.0배를 유지하며, Big-Bath 이후 안정적인 Trading이 가능한 주가 수준이라고 본다.

<현대미포조선>

■ 예견된 Big Bath, 그룹 전반에 걸친 가장 보수적인 강재가격 반영 추정
강재 가격 인상이 유력한 상황에서 그룹 전체적으로 비용 반영을 매우 보수적으로 반영했다고 본다. 2분기 매출액 7,226억원(+5.5% QoQ), 영업적자 1,922억원(적자전환), 지배지분순손실 1,464억원(적자전환)의 어닝 쇼크를 기록했다. 향후 인상될 강재가격 효과를 남은 잔고에 반영하여 1,547억원의 비용이 발생했고, 수익성 악화가 예상되는 신규 수주분 공사손실충당금을 345억원 반영한 결과다. 이를 제외해도 2020년 상반기 저선가 시기에 수주한 선박의 매출 인식으로 영업적자를 기록했다.

■ 수주 달성률 104.2%, Big3 대비 30~40% 짧은 건조공정으로 회복 빠름
임단협 타결이 마무리되는 시기에 2021년분의 비용 반영이 예상되나, 이를 감안해도 조선업계 중 턴어라운드의 속도는 가장 빠를 전망이다. 6월말 기준 신규 수주는 77척 36.5억달러(+290.2% YoY), 수주목표의 104.2%로 이미 초과 달성했다. 주력인 PC 30척과 LPGC 16척, Feeder 컨테이너선 20척 등 시리즈 수주에 성공했고 매출기준 잔량은 53.4억달러로 2021년 예상 매출액 대비 2.2년치를 이미 확보했다. 건조 공정이 짧고 반복 건조의 효과가 크기에 하반기부터 턴어라운드가 가능하다.

■ 12개월 선행 PBR 1.5배 유지 ? 상승여력 제한으로 투자의견 Hold 유지
충분한 일감 확보와 안정적 재무구조, 빠른 턴어라운드 기대는 이미 주가에 반영되고 있다. 1.5년 동안 조선업종의 밸류에이션 기준을 주도했고, 12개월 선행 PBR 1.5배 수준을 넘어서까지 상승한 바 있다. 하반기 현대중공업의 IPO 이후 주도주 역할에서 내려올 개연성이 높다고 본다. 실적 부진을 반영하여 PBR 1.5배 기준 적정주가를 85,000원으로 제시하며, 상승여력 제한으로 투자의견 Hold를 유지한다.
(김현 메리츠증권 연구원)