[코멘트] 조선업 매크로 사이클 가능성에 대해 - 대신證

[한국금융신문 장태민 기자] ■ Macro Cycle의 가능성에 대하여
- 한국조선해양 기준 PBR은 2020년 바닥 0.45배에서 현재 0.96배로 두배 가까이 상승
- 주가 급등 국면에서 Valuation 부담을 느끼는 이유는 조선 4사의 2011~2020년 평균 PBR이 0.9배 수준이기 때문. 유가 하락 안정기인 2015~2020년 기준으로는 0.7배에 불과
- 2011~2014년 PBR 평균은 1.2배였으나 이때는 해양플랜트 모멘텀이 있었음. 하반기 해양플랜트 발주가 일부 나오겠지만 중장기 해양플랜트 시황의 복귀는 아닐 것으로 판단
- 2005~2007년 상선 Cycle을 되짚어볼 필요가 있음. 당시 신조선가는 160~180pt(현재132pt), 연간 상선 발주는 46백만 CGT~93백만 CGT(2020년 20백만 CGT)로 초호황을 보여줌. 조선 4사의 평균 PBR은 2005년 2.1배, 2006년 2.4배, 2007년 4.8배에 달함

- 조선업은 1~3년 반복되는 단기 사이클(Micro Cycle)과 20년 내외로 반복되는 중장기 사이클(Macro Cycle)로 구분. 현재를 코로나19 이연 수요가 반영되는 Micro Cycle로 인식하면 Valuation 부담에서 벗어나기 어려움. 반면 2005~2007년 호황의 일부가 반영되는 Macro Cycle로 가정하면 설명 가능. 가파른 지표 개선 속도는 중장기 성장 가능성을 높임

■ 가시화되는 선가 상승, 운임부터 신조선가까지 다 오른다
- 신조선가: 클락슨 선가지수는 132.7pt로 최근 3개월 4.9% 상승. 2015년 10월 이후 최고치. 최근 3개월 4,800TEU 컨테이너선 선가는 18.5%, 파나막스 벌크선 선가는 11.7% 급등
- 예상보다 빠른 선가 상승. 연말까지 140pt에 도달할 것으로 전망. 140pt는 2020년 평균 선가 127pt에서 10% 상향된 수치로 강재가 상승분을 감내할 수 있는 수준으로 판단
- 중고선가: 클락슨 중고선가지수는 120.8pt로 2012년 이후 최고치, 최근 3개월 25.4% 급등. 최근 3개월 4,500TEU 컨테이너선은 76.2%, 케이프사이즈 벌크는 30~35% 급등
- 운임: 발틱운임지수(BDI)는 2,808pt까지 급등하며 2010년 이후 최고치. 최근 3개월 44.2% 상승. SCFI는 연초 이후 주춤하다가 최근 한달 15.9% 급등
- 원자재가&물동량 → 운임 → 중고선가 → 신조선가로 이어지는 흐름 상 신조선가 상승은 가장 후행지표. 수주증가로 조선사별 2023~2024년 인도 물량의 도크가 채워지고 있는 중. 수주잔고 증가로 선가 상승과 선별 수주 타이밍이 빨라지고 있음

■ 조선업 비중확대(Overweight) 의견 유지, 각 사 투자의견 유지, 목표주가 상향

- 한국조선해양의 목표주가를 188,000원(기존 158,000원, +19.0%), 대우조선해양을 32,000원(기존 28,000원, +14.2%), 현대미포조선을 83,000원(기존 73,000원, +13.7%) 상향
- 각 사 Multiple에 과거 호황 초입이었던 2003~2005년 수치를 일부 반영. 각 사 21E PBS에 타깃 PBR 한국조선해양 1.2배, 대우조선해양 0.9배, 현대미포조선 1.4배를 적용
(이동헌·이태환 대신증권 연구원)