VIX 변동성 금융위기 이후 최고치 경신하면서 위기 프라이싱..VIX급등 요인 일부 해소중 - 신금투

[한국금융신문 장태민 기자] 현 시점에서 VIX 매수 혹은 손실 확정은 기회비용이 높은 전략이라는 진단이 나왔다.

신한금융투자의 김성환닫기김성환기사 모아보기 연구원은 "현재 VIX 급등 요인 일부는 해소 과정에 있다"고 밝혔다.

변동성 관리 펀드 리밸런싱, ShortVIX 포지션 청산 관련 주식 매도 여력이 정점을 지났다는 것이다.
김 연구원은 "정책 실망감도 주말을 지나며 완화됐다"면서 "지난주 목격했던 것 이상의 시장 변동성 급등 가능성은 낮아졌다"고 평가했다.

그는 "결론적으로 VIX는 Peak-Out 가능성이 높다. VIX는 침체와 금융 시스템 붕괴를 선반영한 상태"라며 "현재 경기와 신용 리스크는 과거 변동성 폭등이 나타났던 블랙 먼데이와 금융위기의 중간에 있다"고 밝혔다.

코로나19 확산은 계속되나 금융 시스템과 경기 악영향 차단을 위한 정책 공조도 시작된 상황이라고 밝혔다.

그는 "향후 주가와 변동성도 두 이벤트 중간 정도의 궤적을 그릴 가능성이 높아 지금 VIX 매수는 기회비용이 높다"고 조언했다.

지난 12일 미국 주식시장은 블랙 먼데이 이후 가장 큰 일간 낙폭(S&P 500 -9.5%)을 경험했다.
김 연구원은 이번 조정은 ① 코로나19 확산 공포가 기술적 부담과 밸류에이션 부담을 갖는 구간에서 시작됐고, ② OPEC+ 감산 합의 실패에 따른 유가 폭락, ③ 그에 따른 기업 신용 우려가 낙폭을 키웠다고 평가했다.

또 ④ 통화정책 실효성에 갖는 의구심 및 미흡한 방역 체제에 공포 심리는 커져가고 있다고 밝혔다.

그는 "당시 주식시장의 공포 지수로 대변되는 VIX는 종가 기준 75.5pt로 치솟았다. VIX 산출 이후 두 번째로 높은 역사적 변동성 장세"라며 "실제 변동성을 기준으로 봐도 지난 40년간 세 번째로 높다"고 밝혔다.

이번 폭락장보다 변동성이 높았던 구간은 블랙 먼데이와 금융위기가 전부라고 지적했다.
그는 "높아진 시장 변동성은 상황의 엄중함을 대변한다. 코로나19 확산 정도와 그에 따른 경제적 타격은 가늠하기 힘들다"면서 "중국의 생산 차질, 미국의 소비 둔화 우려, 원유 공급 충격이 동반된 선례가 없다"고 밝혔다.

그는 그러나 현재 VIX는 이런 위험 요인을 감안해도 추가 상승은 힘들 듯 하다고 분석했다. 과거 위기 사례와 비교해도 높다는 것이다.

■ 큰 시장 변동성, 변동성 관리 펀드 연관

김 연구원은 "자기 실현적 공포를 의심하는 이유는 낙관에서 비관 쏠림으로 돌아서는 속도가 빨랐기 때문"이라고 밝혔다.

낙관론이 지배하던 연초 S&P 500 PER은 19.1배로 테크 버블 이후 고점을 경신했다. 그러나 비관론 확산에 VIX는 1개월 내 저점 대비 451% 상승했다.

김 연구원은 "이 같은 흐름은 전례없는 속도"라며 "이런 충격은 변동성 관리 펀드의 주식 매도로 연결된다"고 밝혔다.

지난 50년간 주식시장에서 현재 이상의 단기 변동성 충격은 1) 블랙 먼데이와 2) 2018년 Short VIX 펀드 청산 때 나타났다고 밝혔다.

두 차례 모두 ① 변동성 확대 → ② 매도 압력 강화/주가 하락 → ③ 변동성 재확대 → ④ 매도 압력 강화/주가 추가 하락의 과정을 거쳤다고 설명했다.

또 두 사례 모두 변동성 관리(Vol-Control) 펀드가 연관돼 있다고 밝혔다.

블랙 먼데이의 경우 잘 알려진 것처럼 문제를 키운 것은 포트폴리오 보험 전략이다. 이 전략은 변동성으로 현금과 주식의 비중을 조절하며, 변동성 상승 시 선물 매도로 대응한다.

변동성이 한 번 급등하기 시작하자, 포트폴리오 보험 전략의 주식 선물 매도와 시장 변동성 확대가 반복되는 악순환이 주가 폭락을 키웠다.

2018년 2월 Short-VIX 포지션 청산 시기와도 유사하다. VIX가 급등하자 ShortVIX 포지션이 청산(=매수)되면서 VIX 추가 급등을 유발했다. 혼란을 키운 것은 변동성 관리 펀드(리스크 패리티, CTA/시스템 트레이딩 헤지펀드)의 기술적 주식 매도세였다.

김 연구원은 "변동성 관리 펀드는 여러 자산을 운용한다는 차이만 있을 뿐, 변동성이 오르면 주식을 판다는 사실은 포트폴리오 보험 전략과 근본적으로 다르지 않다"면서 "과거 VIX 급등 경험을 감안하면 변동성 관리 펀드의 기술적 매도는 이번에도 반복되었을 가능성이 높다"고 추정했다.

그는 "10% 변동성을 타겟으로 한 펀드들은 이론적으로 주식 전량 매도가 이루어졌다"면서 "변동성 관리 펀드들의 규모는 보수적으로 봐도 8천억달러 수준"이라고 밝혔다.

그는 "20%의 리밸런싱 발생 가정 시 1,600억달러 가량의 수급 부담이 발생한다. 과도한 Short VIX 포지션도 변동성 상승을 부추겼다"면서 "연초 VIX 순매도 포지션은 역사적 저점을 경신했으며 변동성 급등으로 Short-VIX 순매도는 지난 5년 평균으로 되돌림됐다"고 밝혔다.

숏 포지션 청산이 VIX 추가 급등을 야기했을 가능성도 높다고 덧붙였다.

장태민 기자 chang@fntimes.com