[집중분석] CDO 발행 활성화로 中企 지원

02년 이후 회수율 제고·신용보강 등

중순위사채·ABCP 차환발행 의의 커

중소기업의 자금조달은 앞으로 더욱 어려워질 것이라는 전망이 나오고 있다.
실제로 은행에서는 바젤Ⅱ 도입으로 건전성 강화에 나서고 있고, 제2금융권도 금융위기와 자금조달의 어려움으로 중소기업 대출 심사를 강화하고 있다. 또한 경기침체가 심화되면서 투자자들의 신규투자를 꺼리고 있어 벤처기업 신규투자도 미뤄지고 있는 상황이다.

이에 따라 중소기업 업계는 자금조달을 위해 CDO(Collateral Debt Obligation, CBO와 CLO를 포괄) 발행을 준비하고 있는 것으로 나타났다.

최근 한국신용평가 김형닫기김형기사 모아보기석 애널리스트는 ‘자금조달 목적의 CDO발행’이라는 보고서를 내고 CDO 발행을 활성화 시킬 필요가 있고 다양한 발행 구조로 갈 필요가 있다고 설명했다.

이에 본지는 이 보고서를 통해 CDO 발행을 통한 중소기업의 자금조달 현황과 전망을 살펴봤다.

◇ CDO발행 중기진흥공단과 신보 주도로
CDO는 전통적인 자산유동화 영역이자 시장의 가장 큰 축을 차지하고 있다.

이 보고서는 CDO 발행은 중소기업진흥공단과 신용보증기금 등 정부 기관의 지원 아래 주로 이뤄져 왔다고 설명했다. 발행 목적에 따라 크게 Balance Sheet CDO와 Arbitrage CDO로 구분된다.

Balance Sheet CDO는 신용위험을 자본시장의 투자자에게 전가하는 것을 기본 목적으로 하며, Arbitrage CDO는 발행되는 CDO와 기초자산 간의 금리 차이에 따른 이익을 향유하기 위해서 발행된다. 이외에 또 하나 꼽을 수 있는 것은 CDO의 기초자산으로 편입되는 채권의 차주에게 자금을 지원하고자 하는 목적에서 발행되는 CDO로, 2005년 이후 자산유동화증권시장의 주류를 형성한 부동산개발사업 관련 PF Loan 유동화도 이러한 성격의 CLO(Collateralized Loan Obligation)라 할 수 있다. 그러나 수 개 내지 수십 개의 신규 발행 채권을 풀링하여 구조화되는 자금 조달(또는 지원) 목적의 CDO는 발행 물량이 많지 않은 상황이다.

◇ 활성화 안된 이유는 후순위채 소화문제
이 보고서는 Primary CBO가 다수의 기업이 자금 조달을 위해 신규 발행한 회사채를 모아서 이를 기초로 발행됐다고 설명했다. 2000년 1월 중소기업진흥공단의 주관 아래 발행한 CBO는 국내에서 처음 발행된 Primary CBO다. 기초자산은 신용등급이 BB내지 B등급인 23개 중소기업이 발행한 무보증사채였으며, 선순위 유동화사채에 대한 신용보강은 은행의 신용공여 및 후순위사채 발행을 통해 이뤄졌다. 후순위사채는 중소기업진흥공단에서 인수하는 형태로 자금지원을 했다. 하지만 후순위채 소화 문제가 자산을 일정 수준 이상으로 풀링해 이를 기초로 발행되는 CDO의 활성화에 발목을 잡았다.

김형석 애널리스트는 “CDO에서는 기본적으로 기초자산의 포트폴리오 효과와 후순위채 발행을 통한 초과담보를 이용해 선순위 신용등급을 높이기 때문에 후순위채는 신용등급이 낮고 부도 및 손실 가능성이 높을 수 밖에 없다”며 “그리고 중소기업의 무보증사채를 기초자산으로 하는 경우 자산의 부도 후 회수성과도 높지 않기 때문에 후순위채의 회수율도 낮을 것”이라고 말했다.

또 김 애널리스트는 “따라서 후순위 투자자를 확보하는 것이 CDO 발행 성공의 중요한 열쇠인데, 국내 여건 상 쉽지가 않은 형편”이라며 “이러한 상황에서 중소기업진흥공단이나 신용보증기금 주관 하에 CBO 발행이 원활히 이루어지는 것은 두 기관이 후순위 포지션을 떠안기 때문”이라고 말했다.

◇ 상환조건 통한 신용보강·기초자산 유형확대

이 보고서는 2001년까지 발행된 CBO는 단순한 형태의 발행구조였다면 2002년부터 변화의 과정을 밟기 시작했다고 평가했다.

2002년 9월 발행된 중소기업제삼차유동화전문(유) Primary CLO는 42개 중소기업에 대한 대출채권을 기초자산으로 하는 동시에, 중소기업은 대출채권의 담보를 위해 영업활동을 통해 현재 또는 장래에 발생하는 매출채권을 은행에 신탁하고 SPC를 제1종 수익자로 지정했다. CLO의 상환 재원은 기본적으로 대출채권의 채무자인 중소기업이 지급하는 대출원리금이지만, 만약 대출원리금의 지급이 일부 또는 전부 이행되지 않았을 경우에는 대출원리금 상환일 익영업일에 유입되는 제1종 수익권으로부터의 금전으로 충당하도록 했다.

한편 기초자산의 상환은 3개월 원리금 균등분할상환 조건을 취하고, 이를 토대로 선순위 사채도 만기를 1년, 2년, 3년으로 나누어 발행했다.

김 애널리스트는 “2002년 이후 기초자산에 대해 담보를 획득함으로써 회수율을 제고했으며 원금의 분할상환 조건을 통한 내부 신용보강을 했다”며 “2005년 이후 발행되는 CDO부터는 원리금 균등분할상환 조건 대신 중소기업의 신용도, 상장 여부 등에 따라 6개월 또는 1년 단위로 원금을 상환하도록 함으로써 내부 신용보강이 가능하도록 하는 동시에 중소기업의 자금 차입 효과도 크게 줄어들지 않도록 하고 있다”고 말했다.

중소기업제삼차 및 제사차에서는 장래채권 담보신탁을 이용하기 때문에 Credit Event발생 시 채무 중소기업이 영업활동을 정상적으로 할 수 있느냐가 중요했다고 분석했다. 하지만 2004년 3월에 발행된 중소기업제오차유동화전문(유) Primary CBO에서는 확정 매출채권 Revolving Structure를 택함으로써 최저담보비율만큼의 확정적인 담보효과를 볼 수 있도록 구조화했다. 중소기업제오차 Primary CBO는 Revolving Structure로 실질적인 신용보강 효과를 가지도록 했다는 점 외에 일반사채(Straight Bond)가 아닌 신주인수권부사채(Bond with Warrant, 이하 ‘BW’)를 기초자산으로 한 것이다.

김 애널리스트는 “이와 같이 CB나 BW를 기초로 하는 구조는 사채 원리금 이외에 주가 상승에 따른 잠재이익까지 CDO 상환재원으로 활용하고자 하는 목적에 의한 것”이라고 말했다.

◇ 중순위사채로 신용보강·ABCP로 자금조절 용이

또 이 보고서는 2004년 9월에 발행된 중소기업제칠차유동화전문(유) Primary CDO가 질적 성장 과정에서 의미 있는 부분은 중순위사채를 발행해 시장에 매각한 것이라고 분석했다. 김 애널리스트는 “이는 신용보강 수단으로써도 의미가 있지만, 투자자의 기호에 따라 새로운 투자수단을 제공함으로써 CDO의 위험 및 기회를 시장참여자가 공유할 수 있도록 했다”며 “중소기업제육차에서도 중순위사채를 발행하였지만, 이를 채무 중소기업에서 인수하였기 때문에 구조적으로 큰 의미는 없었다”고 말했다.

중순위사채는 유동화자산의 신용도 및 분산도, 후순위사채 발행을 통한 초과담보효과, 초기 현금 확보액 및 예상 현금흐름 등을 감안하여 BBB 등급으로 발행됐다.

2008년 7월 들어 굿모닝신한증권(주)의 주관 하에 발행된 중소기업제십칠차유동화전문(유) Primary CBO는 현재 중소기업진흥공단 주관 CDO의 전형적인 구조를 이어받은 동시에 최초로 ABCP(유동화기업어음) 차환 발행하는 형태를 취했다는 점에서 의의가 있다고 평가했다.

김 애널리스트는 “이러한 구조는 장단기 금리차로 인해 향유할 수 있는 Excess Spread이고, 또 하나는 유동화자산이 상환되는 것에 맞춰 SPC 내에 Idle Money가 남지 않도록 ABCP 발행 금액을 조정할 수 있다는 점”이라며 “그러나 유동화자산이 연체나 부도 없이 원활하게 회수되어 ABCP 발행을 예상보다 적게 할 경우 이자율스왑계약의 일부 해지가 필요할 수도 있으며, 이 경우 스왑해지비용을 부담할 수도 있다는 점을 염두에 두어야 한다”고 말했다.

◇ Managed·Synthetic 구조 고려해볼 단계

이 보고서는 결과적으로 Primary CDO 발행에 있어 중소기업의 신용위험 관리와 정책적 자금지원이 중요하다고 강조했다.

김 애널리스트는 “이제까지 다양한 기초자산 및 구조를 통해 중소기업진흥공단 주관 Primary CDO가 발행되어 왔지만, 궁극적인 상환능력은 채무 중소기업의 신용위험에 따라 달려 있다”며 “그리고 정책적인 자금 지원이라는 프로그램의 성격도 중요하다”고 말했다.

이를 위해 기초자산에 포함될 업체를 선정할 때 중소기업진흥공단, 은행, 신용평가기관, 회계법인 등의 기관이 여러 차례의 Screening 과정에 참여하고 있으며, 대주주 및 기업의 도덕성을 감안하기 위해 윤리성 평가도 실시하고 있다.

하지만 이러한 Screening 과정이 단기간에 이루어지기 때문에 관련 기관 입장에서 업무상 부담이 되고 또한 업체에 대한 자금 지원도 다소 늦춰진다는 부작용이 나타난다. 그리고 실제 기초자산 풀 구성이 예상만큼 원활히 이루어지지 않는 경우가 많다. 이에 대해 일정 부분은 사전에 가이드라인을 정해 놓고 가령 발행 후 6개월 이내에 편입할 수 있도록 하는 방향을 생각해 볼 수 있다고 주장했다.

김 애널리스트는 “이는 CDO에 지원하고자 하는 자금이 필요한 시점에 맞춰 자금을 조달할 수 있다는 장점이 있고, 또한 장기에 걸쳐 기초자산을 편입하기 때문에 풀 규모를 보다 크게 할 수도 있다”고 말했다.

또한 Managed(경영) 구조를 통해 초과 수익 가능성을 열어 놓거나 BW의 Warrant를 후순위(또는 중순위) 투자자에게 제공함으로써 시장 참여자가 후순위 포지션을 인수할 유인을 키워 줄 필요도 있다. 이는 장기적으로 풀링된 자산을 기초로 발행되는 CDO의 성장 가능성을 제고하기 위해서도 필요하다고 덧붙였다.

이와 함께 Synthetic(합성) 구조를 활용한 유동화도 이제 고려해 볼 단계라고 강조했다. 이같은 구조에서는 CDS(Credit Default Swap) 계약을 이용하기 때문에 자산 양도에 따른 규제, 비용 등을 어느 정도 완화할 수 있어 중소기업에 대한 담보부 대출채권 등의 유동화가 용이해질 수 있다.

김 애널리스트는 “이러한 Synthetic 구조의 도입은 자산유동화법의 개정 이후 CDO 성장의 한 촉매가 될 수 있으리라 기대한다”고 말했다.

정리 = 제2금융팀



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